Sie sind gut im Futter, wachsen, werden mehr und können sich mittlerweile einiges bei ihren Investoren erlauben: So pauschal lassen sich Private-Equity-Fonds rückblickend für 2007 charakterisieren – immerhin ein Jahr, dessen zweite Hälfte die Kapitalmärkte in Atem hielt und auch den Heuschrecken Sorgenfalten in die Gesichter trieb. Doch offensichtlich können weder Müntefering noch Subprime-Krise der Branche Größeres anhaben: Der Run auf Private Equity hält an, die Investoren stehen Schlange – ein Anbietermarkt par excellence. Belege dafür gibt es zuhauf in der mittlerweile fünften „Terms & Conditions“-Studie der schweizerischen SCM AG, die dpn exklusiv vorliegt.

Einer von fünf über eine Milliarde

So ist mittlerweile einer von fünf Fonds bereits über eine Milliarde US-Dollar schwer. Fast zwei von drei Fonds peilen ein größeres Volumen an als beim Vorgänger-Fonds (siehe Abbildung 1), und ohne die erstmals tätigen Fonds (31 Prozent der analysierten 311) einzurechnen, sind es sogar neun von zehn. Zum ersten Mal tauchten 2007 asiatische Fonds auf, die über 3 Milliarden Dollar anvisieren. Die hohe Zahl der Frischlingsfonds belegt für Dr. Stefan Hepp, CEO von SCM und Mitautor der Studie, „die Gründerzeitstimmung, die vor allem in Asien zu spüren ist“.

Die Zukunft heißt: mehr Asien

Diese Stimmung wird Asien wohl dazu verhelfen, dass die Bedeutung dieser Anlageregion relativ zu Europa und Amerika zunehmen wird - obwohl die untersuchten Fonds mit dem Fokus auf Asien leicht abgenommen haben und es auch immer noch keinen asiatischen Megafonds mit einer Zielgröße von über zehn Milliarden Dollar gibt. „2008 werden die Transaktionsvolumen dramatisch abnehmen, weil vor allem in den USA die Leverage-Finance-Möglichkeiten stark beschnitten werden“, sagt Hepp. Die Folge: Die Bedeutung Asiens wird zunehmen, weil die Bedeutung der USA sinkt. Für mittelgroße Transaktionen gibt es laut Hepp aber in allen drei großen Märkten Platz und Chancen.

Teurer, aber sicherer

Vor- und Nachteile hat es aus Sicht von Investoren, dass sich die Fonds mit dem Investieren länger Zeit lassen (sechs statt fünf Jahre, wobei fast jeder vierte Fonds auf über fünf Jahre kommt, siehe Abbildung 2): Einerseits verringert sich das Risiko, dass der Manager gar nicht oder unglücklich investiert, andererseits bezahlt der Investor insgesamt länger und damit mehr Management Fee auf das Subskriptionskapital. Auch nicht ausgeglichen wird dieser Effekt durch sinkende Gebühren - einen solchen Trend macht die Studie nicht aus. Die durchschnittliche Management Fee lag auch 2007 bei knapp 2 Prozent (bei Fonds mit einer Zielgröße bis zu einer Milliarde US-Dollar). Bei größeren Fonds nimmt die Management Fee schrittweise ab und beträgt bei den Megafonds durchschnittlich 1,5 Prozent, obwohl manche Megafonds die Fees teilweise sogar erhöhen wollen – ausgerechnet mit der Begründung, dadurch die Expansion nach Asien finanzieren zu wollen. Obwohl die Gebührensätze sich generell nicht erhöht haben (siehe Abbildung 4), merkt man doch, dass die Fondsanbieter ihre gute Verhandlungsposition – Stichwort: Anbietermarkt – nutzen wollen: Vor allem europäische Fonds haben ordentlich an der nach wie vor fast obligatorischen Hurdle Rate in Höhe von 8 Prozent gekratzt, wobei sich die Fondsinvestoren diesem Streben meistens – noch – widersetzen konnten. Ganz ohne Hurdle Rate arbeiten Fonds vor allem in den USA, immerhin fast jeder dritte. Der Grund: Der Anteil an Venture-Capital-Fonds ist in den USA am höchsten, und jene funktionieren in der Regel ganz ohne Hurdle Rate.

Mehr Tropfen vom Wasserfall

So richtig in Gang gekommen ist dagegen ein Trend, vor dem SCM die Investoren im vergangenen Jahr noch explizit gewarnt hatte (vergleiche dpn, Ausgabe März/April 2007, Seite 7): Die General Partner schrauben an dem Mechanismus, wie sich der Carried Interest verteilt (sogenannter Waterfall), also entweder nach dem europäischen oder nach dem US-Modell (Deal-by-Deal Carried Interest). Das für Investoren unter Umständen teurere Deal-by-Deal-Modell, nach dem der Fondsinitiator schneller kassiert, hat sich in Europa mittlerweile bei fast jedem fünften Fonds durchgesetzt, doppelt so viel wie vor einem Jahr. In Asien hat sich das Modell bei 45 Prozent der Fonds etabliert (ein Plus von 27 Prozentpunkten, siehe Abbildung 3). Das Deal-by-Deal-Modell kann sich im Nachhinein als teurer herausstellen, wenn auf frühe Gewinne später Verluste folgen und die Rückführung der einbehaltenen Gewinnbeteiligung nicht umfassend geregelt ist.

Die Studie weist aber aus Sicht von Investoren auch auf einen erfreulichen Punkt hin: Die Manager beteiligen sich stärker an ihren eigenen Investments. Die Hälfte beteiligt sich zu 1,1 bis 5 Prozent (2004 waren das nur 40 Prozent), nur noch 35 Prozent tätigt sogenannte „Schaminvestitionen“ in Höhe von einem Prozent und darunter (2004: 45 Prozent der Manager).

Ziemlich dünne Personaldecke –
immer noch

Die Fonds verdienen also mehr, aber stocken sie auch ihre Belegschaft auf, um Anlagechancen weiterhin erkennen zu können? Nicht signifikant, lautet die Antwort, und auch nicht in dem Maße, wie die Fondsgrößen gestiegen sind. Die Personaldecke ist bei zu vielen Fonds also nach wie vor dünn: „Es gibt große europäische Buyout-Fonds mit fünf Partnern, die zehn Milliarden Dollar betreuen – das ist bedenklich“, sagt Hepp. Gerade für kleinere General Partnerships, die tendenziell auch auf kleineren Deals sind, könne es dann eng werden, wenn die begrenzten Möglichkeiten zur Fremdfinanzierung die großen Partnerships ebenfalls in diese kleineren Deals treiben. MRO

• Datenbasis:
  311 „Fonds“ (2006: 252) aus der SCM-Datenbank (1.800 Fonds von 900 Private-Equi ty-Gesellschaften); unter „Fonds“ fasst SCM Private Equity Partnerships und andere
  Investment-Vehikel
• Investment-Ausrichtung:
  Buyout (36%), gefolgt von Venture Capital (29%), Balanced (22%) und Distressed/Turnaround (8%)
• Geografische Ausrichtung:
  Nordamerika (33%), gefolgt von Global (25%), Europa (23%) und Asien (14%)

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