— Markus Taubert, Pensionskasse der Wacker Chemie VVaG, Leiter Kapitalanlagen

Immer noch in line mit der Planung, wenn auch ernüchtert von den Korrelationswirkungen von Private Equity – so geht die Suche nach Anlagen jenseits des Long-Only-Universums bei der Wacker-Pensionskasse weiter. Parallel dazu trimmen die Münchner ihr Risikomanagement, um fit zu sein für die gesuchten Anlageprofile der Zukunft.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Markus Taubert, Pensionskasse der Wacker Chemie VVaG, Leiter Kapitalanlagen

Ein Kulturschock – das könnte es für Markus Taubert gewesen sein, als er 2002 von dem Family Office Wilhelm von Finck zu einer derart regulierten Einrichtung wie einer deutschen Pensionskasse kam. Der Pensionskassenszene tun neue, innovative Köpfe freilich sehr gut – das sieht man nicht zuletzt an der Entwicklung der Kapitalanlage der Wacker-Kasse. Ob deren Portfolio auch ohne ihn heute mit einer strategischen Aktien- und Absolute-Return-Quote in Höhe von 20 beziehungsweise 6,5 Prozent ausgestattet wäre, kann ein Außenstehender zwar kaum beurteilen, sehr wohl aber, dass er auch versteht, wovon er spricht. Und dass sich ein Verantworlicher einer Pensionskasse inmitten der Subprime-Turbulenzen – und auch selbstkritisch – öffentlich äußert, ist vorbildlich. Weiter so, auch anderswo!

MRO

dpn: Herr Taubert, können Sie den Begriff Subprime noch hören?

Taubert: Ja, das kann ich. Würde ich darauf mit Nein antworten, hätte ich vermutlich meinen Job verfehlt, oder?

dpn: Dann verraten Sie uns, was Sie daraus gelernt haben?

Taubert: Man kann jeden Tag dazulernen, aber hier wurden wir auch bestätigt. Die Maximen lauten: Verstehe deine Risiken und diversifiziere breit! Es war zu erkennen, wie der extreme Liquiditätsentzug schnell von einem einzelnen auf viele andere Segmente übergreifen kann, so dass auch unsere Kasse plötzlich bei Collateralized Debt Obligations, Leveraged Loans und anderen Spread-Produkten betroffen war – obwohl wir nicht beziehungsweise nur marginal in als Subprime eingestufte Papiere engagiert sind. Infolge unserer breiten Streuung auf viele andere Investitionsstile bei Renten und Aktien, unserer 18-prozentigen Immobilienquote und der vergleichsweise hohen Engagements in Hedgefonds und Private Equity haben wir per Saldo aber nur geringfügig Reserven eingebüßt.

dpn: Warum arbeiten Sie dann intern an Ihrem Risikomanagement?

Taubert: In der Tat, das tun wir, das hat aber mit der Subprime-Krise und ihren Effekten nichts zu tun, sondern ist ein natürlicher Entwicklungsprozess und bereits lange geplant. Seit dem dritten Quartal 2006 konnten wir die Funktion des Risikomanagers intern besetzen, der sich dezidiert mit dem Risikomanagement der gesamten Kasse beschäftigt, also nicht nur mit Kapitalanlagerisiken. Unsere Erwartung ist es, das Risikomanagement so zu entwickeln, dass es einen aktiven Beitrag zur Portfolio-Steuerung und zur Risikobudgetierung liefert, gegebenenfalls bis auf die Ebene eines Einzelmandats. Wir denken auch an ein Overlay, das Value-at-Risk-Vorgaben einhalten soll.

dpn: Machen Sie das auch im Hinblick darauf, dass die Finanzaufsicht Bafin bald eine zehnprozentige Hedgefonds-Quote erlaubt?

Taubert: Als wir entschieden haben, das Risikomanagement weiterzuentwickeln, war die Erhöhung der zulässigen Quote noch nicht bekannt. Trotzdem verlangt der Pfad, auf dem wir uns in der Kapitalanlage bewegen, noch mehr Transparenz über die Risiken: Wir überlegen derzeit, uns von den traditionellen Long-Only-Ansätzen hin zu Anlageprofilen mit absoluten Renditezielen und rechtsschiefen Risikoverteilungen zu entwickeln, namentlich zu marktneutralen Anlagestrategien, also wahrscheinlich auch zu mehr Hedgefonds. Die Risiken solcher Profile sind nicht trivial und sie verlangen andere, neue Messmethoden jenseits des Herkömmlichen. Mehr Profile dieser Art bedeuten auch, dass wir Asset-Liability-Betrachtungen anders als bisher vornehmen müssen. Aber das kommt im nächsten Schritt.

dpn: Wo steckt denn das größte Risiko in Ihrem Portfolio?

Taubert: Wir investieren gemäß unserer strategischen Asset Allocation 20 Prozent in Aktien. Das hat uns auch in den vergangenen Jahren sehr geholfen. Es ist aber gleichzeitig auch das größte Risiko im Portfolio, obwohl wir sehr breit weltweit und über Management-Stile streuen. Deshalb stehen wir davor, die aktuelle Aktienquote auf das strategische Zielniveau zu senken. Taktisch einzugreifen ist bei uns aber die Ausnahme, wir sehen unsere Stärken nicht in taktischen, sondern in strategischen Allokationsentscheidungen.

dpn: Aber auch Sie müssen auf Zinsrisiken achten. Ab welchem Renditeniveau würden die Kursverluste so groß, dass Sie reagieren müssten?

Taubert: Ausgehend von 4,40 Prozent bei langlaufenden Renten würde wahrscheinlich selbst ein Niveau von 5 Prozent unsere derzeitigen stillen Reserven auf der Rentenseite nicht gänzlich aufzehren. Nicht ohne Grund haben wir einen relativ geringen Rentendirektbestand und streuen sehr stark über aktiv verwaltete Stile.

dpn: Die größten Risiken sind freilich immer die, die man nicht sieht. Was könnte das sein?

Taubert: Dass die neuen Absolute-Return-Engagements, die wir seit einem Jahr aufbauen, mittel- bis langfristig nicht den erhofften Ertrag und die erhoffte Korrelationswirkung bringen. In der jüngsten Asset-Liability-Studie haben wir eine Gewichtung von Absolute-Return-Strategien inklusive Hedgefonds in Höhe von 6,5 Prozent festgelegt: Durchschnittlich erwarten wir danach netto knapp über 8 Prozent und deutlich geringere Schwankungen als bei Aktien.

dpn: Vor zehn Jahren haben Sie damit angefangen, in Private Equity zu investieren. Hat das den erhofften Ertrag gebracht?

Taubert: Wir sind nicht enttäuscht, aber wir hatten uns mehr erwartet. Nach unseren Planungen sollten wir über die gesamte Laufzeit unser Renditeziel in Höhe von 10,3 Prozent netto und die Risikoprämie in Höhe von 350 Basispunkten über Aktien zwar erreichen, aber wir sind noch nicht da, wo wir per heute sein wollten. Infolge der schwierigen Jahre 2000 bis teilweise 2004 sind unsere ganz frühen Investments, gerade die Venture-Capital-Anlagen, unter Druck gekommen. Wir gehen heute davon aus, dass wir in diesen Programmen nur geringfügige Erträge erwarten dürfen, aber die J-Kurve war insgesamt ausgeprägter als gedacht.

dpn: Und wie beurteilen Sie mit der zehnjährigen Erfahrung im Rücken die Korrelationswirkung von Private Equity?

Taubert: Die Erwartungen daran haben sich nicht erfüllt. Die angenommenen Korrelationen in Höhe von 0,3 bis 0,4 zu notierten Aktien lassen sich eindeutig nicht halten.

dpn: Ist Private Equity für einen Neuinvestor also nicht mehr so attraktiv?

Taubert: Das kann man so pauschal nicht sagen. Die unerwartet hohe Korrelation zu Aktien macht es unattraktiver, genauso wie die steigenden Fremdfinanzierungskosten und die höheren Bewertungen. Deshalb halte ich das Large-Cap-Buyout-Segment nicht mehr für interessant; vor dem Hintergrund unserer aktuellen strategischen Positionierung favorisieren wir derzeit auch keine Venture-Anlagen. So haben wir nicht ohne Grund vor einem Jahr angefangen, Distressed Debt und Mezzanine-Anlagen aufzubauen. Davon versprechen wir uns eine Menge. Wir entdecken auch immer noch gute Chancen im europäischen Mid- und auch im Small-Market-Buyout-Segment, obwohl auch hier die Bewertungen gestiegen sind. Die wichtigste Lektion für einen Neuinvestor ist aber, kontinuierlich zu investieren und kein Vintage-Jahr auszulassen. Der größte Fehler wäre, bei Private Equity taktisch vorzugehen.

dpn: Wie sieht Ihr Private-Equity-Engagement derzeit en détail aus?

Taubert: Mittlerweile sind wir an über einem Dutzend Programme beteiligt. Unsere strategische Quote beträgt wie vor zwei Jahren unverändert 5 Prozent, die tatsächlich investierte Quote hat sich von 2 auf 3,6 Prozent erhöht. Buyout-Anlagen haben wie geplant deutlich zugenommen, so dass sich die Segmente Venture und Buyout die Waage halten. Stark ausgebaut haben wir Investments im europäischen Secondary-Markt und im Mid-Market-Buyout-Segment; so sind wir auch weniger abhängig vom US-Dollar.

Der Fokus bleibt zunächst noch auf Dachfonds-Programmen; gemäß unserer Planungen haben wir in den vergangenen zwölf Monaten in zwei Singlefonds investiert, und wir arbeiten heute mit vier Anbietern statt wie bisher nur mit LGT und Adveq zusammen, darunter auch mit VCM bei Mezzanine-Investments. Dazu haben wir in Distressed Debt investiert und sind seit einem Jahr an einem asiatischen Dachfonds beteiligt.

dpn: Und wie geht es mit Private Equity bei Ihnen weiter?

Taubert: Entsprechend unserer Planung wollen wir unsere Zielquote von investierten fünf Prozent in zwei Jahren erreichen, deshalb investieren wir künftig langsamer. Wir werden aber weiter Commitments abschließen und auch kein Jahr auslassen. Neue Investments können wir zu einem erheblichen Teil durch die Rückflüsse der frühen Programme bestreiten.

dpn: Weshalb rechtfertigt die Wirkung von Private Equity den Aufwand, den Sie dafür haben?

Taubert: Da sprechen Sie einen ganz wesentlichen Punkt an. Der Strukturierungs-, Selektions- und Administrationsaufwand ist genauso wie bei Hedgefonds immens, lohnt sich aber, wenn Sie davon ausgehen können, eine Risikoprämie in Höhe von 350 Basispunkten zu erzielen. Im Grunde stehen wir auf dem Standpunkt: Unser Arbeitsaufwand muss proportional zum Gewicht der Asset-Klasse im Portfolio sein. Das ist aber eine Illusion. Wir brauchen definitiv deutlich mehr Zeit dafür.

Andererseits hat sich auch eine gewisse Routine eingestellt, unsere Prozesse stehen, in den vergangenen eineinhalb Jahren haben wir immens an unseren internen Cash-flow-Prognosemodellen gearbeitet, die ich heute als State of the Art bezeichnen würde. Der Administrationsaufwand wird weiter sinken, nämlich durch unsere gerade aufgesetzte Plattform in Luxemburg, in der wir alle Private-Equity-Engagements zusammenführen in einer Sicav.

dpn: Werden Sie Ihre Erfahrungen auch anderen Pensionskassen im Sinne eines Outsourcings anbieten, gerade bei Private Equity?

Taubert: Das entspricht nicht unserem Geschäftsmodell, wir sind nicht überbetrieblich tätig. Regelmäßig stellen wir unsere Expertise selektiv aber im Erfahrungsaustausch mit anderen, befreundeten Kassen und Marktteilnehmern in der Diskussion zur Verfügung und nehmen auch gern deren Anregungen auf.

dpn: Welche neuen alternativen Anlagekonzepte beschäftigen Sie neben Mezzanine, Distressed Debt und Hedgefonds?

Taubert: Wir wollen uns grundsätzlich damit auseinandersetzen, wie wir in Infrastruktur investieren könnten, das hat aber keine Eile. Außerdem werden wir künftig Commodities abdecken, und zwar über eine bereits ausgewählte marktneutrale Long-Short-Strategie, also einen Hedgefonds. Einfach nur einen Commodity-Index abzudecken, kam für uns nicht in Frage: Wir wollten das Index-Beta nicht. Für sehr interessant halte ich die Renditequelle Volatilität, schließlich hat das einen Absolute-Return-Charakter. Wir prüfen das derzeit auch, es gibt aber nur relativ wenige Produkte dazu, meistens sind das Long-Short-Derivate-Strategien.

dpn: Welche Modethemen lassen Sie künftig getrost an sich vorbeiziehen?

Taubert: Darauf kann ich ganz schnell antworten: Reits. Darauf fokussieren wir uns nicht. Unser Immobilien-Portfolio steht, liefert gute Renditen und sichere Cashflows, und wir haben guten Zugang zu unseren Direktinvestments in der Region München.

dpn: Und wann spazieren Sie gemeinsam mit Ihrem Vorstand durch das erste Wald-Investment der Pensionskasse?

Taubert: Sie werden lachen, aber ich halte Timber für ein sehr interessantes Investment. Einerseits ist die Zeit dafür schon längst reif, andererseits haben wir auch nur begrenzt Zeit, um uns damit zu beschäftigen. Das wäre für uns ein ganz neues Feld, die Investitionsquote wäre gering – und dann wären wir wieder bei der Frage, ob sich der Aufwand dafür lohnt. Da planen wir also nichts.

dpn: Und wie aufgeschlossen sind Sie gegenüber der neuesten Mode, den sogenannten 130:30-Mandaten? Ist das für einen Investor wie Sie, der mit alternativen Investments wie Hedgefonds ja schon reichlich Erfahrung hat, trotzdem interessant?

Taubert: Wir halten das für eine durchaus innovative Strategie, mit der wir uns auch schon beschäftigt haben. Unterm Strich stehen wir aber nicht davor, uns diese Produkte einzukaufen. Warum? Nun, erstens wäre es für uns nur ein Zwischenschritt, denn wir wollen uns darauf konzentrieren, das Markt-(=Aktien-)Beta besser zu diversifizieren; das Beta verändert sich bei einer 130:30-Strategie aber ex definitione nicht. Wir schauen also in eine andere Ecke. Zweitens: Sie erweitern damit das Universum um Short-Positionen, und genau deshalb sollten 130:30-Strategien ein höheres, stabileres Alpha bringen – bei einem etwas höheren Risiko. Das Problem daran: Ein dauerhaftes, stabiles Alpha produzieren erfahrungsgemäß nur wenige. Wieso sollte ein bisher ausschließlich long-only orientierter Asset Manager automatisch auch ein guter Short-Manager sein? Prädestiniert dafür sind meiner Meinung nach am ehesten Quant-Manager.

dpn: Sie wollen Beta diversifizieren. Könnte das auch heißen, dass Sie insgesamt mehr passiv investieren wollen?

Taubert: Wir glauben an aktives Management, zumindest in den meisten Asset-Klassen, in denen wir engagiert sind. Wir konnten in den vergangenen Jahren auch beweisen, dass wir Manager ausgewählt haben, die substanzielles Alpha erzielen – gerade bei Aktien. Ich sage aber auch klar, dass manche Asset-Klassen nur noch geringfügiges Alpha erwarten lassen. Bei klassischen Renten stellt sich tatsächlich die Frage, ob wir nicht mehr passiv investieren sollten. Bei Hedgefonds glauben wir aber an den Mehrwert eines aktiven Managers. Bei Aktien haben wir sehr stark auf quantitative Investment-Ansätze umgestellt, die viel konsistenter Alpha erzielen, und das bei geringerem Risiko. In einigen Asset-Klassen könnte es also durchaus sein, dass wir auch passiv investieren, und zwar aus taktischen Erwägungen, beispielsweise mit börsengehandelten Indexfonds.

dpn: Welchen wichtigen Trend für die Kapitalanlage von Pensionskassen sagen Sie voraus?

Taubert: Ich glaube, und das klang bereits an, dass wir uns von der traditionellen Sichtweise in Asset-Klassen und direktionalem Beta-Exposure weiter entfernen werden – und das wird nicht auf die Pensionskasse der Wacker Chemie beschränkt bleiben. Je mehr Multi-Asset-Produkte eingesetzt werden, desto weniger kann man die Asset-Klassen separat betrachten. Das ist der Anfang von der Abkehr der Asset-Klassen-Denke. Der Markt steht am Beginn, in Absolute-Return-Dimensionen zu denken. Daraus resultieren ganz andere Korrelationsmuster als bisher, sie sind komplexer und verlangen eine intensivere Due Diligence und neue Wege der Integration in das Asset Liability Modeling. Insgesamt werden wir kompliziertere Investments haben, die höhere Anforderungen an uns stellen.

dpn: Herr Taubert, vielen Dank für dieses ehrliche und zukunftsweisende Interview.

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