— Michael Bentlage, BayernInvest, Geschäftsführer

Ist die Publikumsfonds-Kur der über zwölf Milliarden Euro schweren Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder der Big Bang für den großspurigen Einsatz von Publikumsfonds bei Institutionellen? Nein. Trotzdem kann die Pufo-Maschine für Institutionelle weiterlaufen – aber sie muss noch viel besser geschmiert werden.

Die VBL war eine typische deutsche Großanlegerin. Milliardenschwer verwaltete sie Wertpapiervermögen und teilweise Immobilien im guten, alten Spezialfonds, den Rest im Direktbestand; Publikumsfonds waren die Ausnahme. Jetzt ist alles anders: Die Karlsruher haben sich Publikumsfonds verordnet, Spezialfonds sind die Ausnahme (siehe Seite 30 bis 33).

Freilich, es gab schon immer genügend Gründe für institutionelle Investoren, Publikumsfonds einzusetzen, und auch de facto waren noch nie so viele Institutionelle in Publikumsfonds engagiert wie aktuell: Bei einer der großen deutschen KAGen stammt mindestens ein Fünftel des Publikumsfonds-Volumens von Großanlegern, und so manche Schätzung für den Gesamtmarkt liegt noch deutlich darüber. Solche Schätzungen scheinen zumindest in der Tendenz realistisch: Denn immerhin stammten im vergangenen Jahr 70 Prozent der Netto-Zuflüsse in Publikumsfonds von Institutionellen, wie ein nicht benannter Autor im Fondsmagazin „Institutional Money“ jüngst schrieb.

Bei manchen Anbietern, wie beispielsweise der Oppenheim KAG, ist einer der größten Publikumsfonds sogar fast ausschließlich von Institutionellen frequentiert. Solche Informationen bekommt man bislang aber nur unter der Hand, strukturierte Erhebungen darüber gibt es nicht; der Markt für Publikumsfonds ist völlig intransparent – eine Black Box par excellence.

Spezialfonds: Vom Outfit zum bloßen Accessoire?

Und dennoch, die Publikumsfonds-Kur der VBL überrascht, weil sich wohl noch nie ein so großer Anleger sein Kapitalanlage-Kleid aus Publikumsfonds schneidern ließ und Spezialfonds zum Accessoire degradiert.

Ist das also der Startschuss für den massiven strukturierten Einsatz von Publikumsfonds für Institutionelle – sozusagen der Big Bang für die Publikumsfonds? Die Frage stellt sich, zumal die VBL nicht nach IFRS bilanziert, ein typischer Grund für ein breiteres Publikumsfonds-Korsett und den Pufo-Einsatz vor allem mit der höheren Flexibilität in der Kapitalanlage und – man höre und staune! – mit den geringeren Kosten begründet. Und Michael Bentlage, Geschäftsführer der BayernInvest und einer der federführenden Personen bei dem Projekt der VBL, berichtet von „einigen großen professionellen Anlegern, die sich exakt die gleichen Gedanken machen wie VBL“. Mit ihnen spricht die BayernInvest über ähnliche Strukturen: „Man merkt, es ist ein Thema für Einrichtungen, die mehrere Töpfe verantworten und die Kapitalanlage insgesamt besser steuern und überwachen wollen.“

Novelle verhindert Big Bang

Die Antwort auf die Frage lautet vermutlich dennoch: Nein. Ausgerechnet Bentlage nennt den wichtigsten Grund dafür: die anstehende Novelle des Investment-Gesetzes. „Bis vor einigen Monaten hätte ich die Frage mit Ja beantwortet. Künftig können aber Spezialfonds in andere Spezialfonds investieren und auch alternative Anlagen wie Private Equity, Infrastruktur-Engagements, Immobilien und Edelmetalle viel besser abbilden als bisher.“

En détail bringt die Novelle Folgendes: Neben einigen Vereinfachungen in den Berichtspflichten (zum Beispiel fällt die Halbjahres-Berichterstattung weg) kann der Spezialfonds dann selbst in Spezialfonds investieren, was ihm bisher verboten war – der wohl wichtigste Vorteil. So kann ein Wertpapier-Spezialfonds beispielsweise in Anteile von Immobilien-Spezialfonds investieren, auch andere Immobilien-Investitionen wie geschlossene Fonds in der Rechtsform einer Personengesellschaft können mit eingekauft werden. Für alternative Investments wurde auch gesorgt: Infrastruktur-Sondervermögen werden eingeführt, und die Anlage in Private Equity wird möglich, daneben soll es weniger Beschränkungen für die Investition in Single-Hedgefonds geben. Ein weiteres Schmankerl: Spezialfonds können Edelmetalle künftig direkt halten, beispielsweise Gold und Platin und auch Futures darauf. Auch Darlehensforderungen können in den Spezialfonds eingebracht werden.

Flexibel wie nie zuvor

Nach einhelliger Auffassung wird das den Spezialfonds so flexibel wie nie zuvor machen; eine Einschätzung, die Sal. Oppenheim-Teilhaber Detlef Bierbaum teilt. Er spricht im dpn-Interview (Seite 48) sogar von einer „Renaissance des Spezialfonds“. Unter der Hand, weiß man in der Branche, höhlt die Bafin in Einzelfällen zwar jetzt schon das Kaskadenverbot des Investment-Gesetzes aus. Aber das ist nicht die Regel, und insofern kodifiziert die Novelle nur das, wonach der Markt verlangt.

Im Klartext: Wer also wie die VBL zunehmend die gesamte Klaviatur des Kapitalmarkts spielt, muss künftig nicht mehr auf Publikumsfonds ausweichen – auch wenn er verschiedene Anlagetöpfe separat steuern muss. Außerdem: Die bisherigen (bilanzierungs)rechtlichen Vorteile des Spezialfonds bleiben, dazu kommt die Hartnäckigkeit, mit der sich der Spezialfonds bei deutschen Investoren doch hält – obwohl er schon häufig totgesagt wurde.

Transparenter, bitte schön!

Die mögliche Schlussfolgerung, Publikumsfonds sei deshalb der Weg in die institutionellen Portfolios künftig versperrt, ist trotzdem falsch. Denn „Institutionelle“ sind wie „Hedgefonds“: Begriffe, die zu viel Unterschiedliches zusammenfassen. Die vielen mittelgroßen und kleinen Institutionellen zum Beispiel, die auch nicht wie die VBL eigene Publikumsfonds auflegen werden und deren Volumen für einen Spezialfonds einfach zu klein ist – ob in eher alltäglichen („Core“) oder nicht alltäglichen Anlagen („Satellite“).

Was gerade solchen Anlegern Publikumsfonds dennoch madig macht, ist die bereits erwähnte Intransparenz – auf allen Ebenen. Das fängt schon damit an, dass der Begriff nicht definiert ist; was einen Institutionellen genau erwartet, wenn einer der vielen Anbieter von „institutionellen Publikumsfonds“ spricht, das weiß niemand so genau – der Institutionelle selbst genauso wenig wie etwa die Medien.

Letztere greifen das Thema im Zweifel auch deshalb nur zaghaft und wenig detailliert auf, weil es keine objektiven Datenbanken dafür gibt, die das Wirrwarr von Angeboten bündeln, vor allem aber sortieren, und so ungeeignete Fonds eliminieren, auch wenn sie das Label „institutionell“ tragen.

Die Großen kochen ihr eigenes Süppchen

Und überhaupt: „Institutionelle Publikumsfonds“ ist eigentlich ein falscher Begriff. Es gibt sie gar nicht. Denn Publikumsfonds sind immer offen. Wo sie nur de facto für Institutionelle zugänglich sind, wurden die Eintrittsbarrieren für die Fonds künstlich hochgesetzt, zum Beispiel durch hohe Eintrittsvolumina. Warum Institutionelle nicht in bestehende, sondern in eigens aufgelegte Pufos investieren, erschließt sich schon intuitiv: Dem Selbstverständnis eines Großanlegers widerspricht es, wenn er etwas besitzt, worüber er nicht voll mitreden kann. „Mit 50 Millionen Euro macht man seinen eigenen Publikumsfonds“, heißt es in der Branche. Einige weitere Gründe: Die Performance wird durch Mittelzu- und -abflüsse anderer Investoren nicht verwässert, außerdem sind die Anlagestrategie und das Risiko auf den Investor zugeschnitten. Ein weiterer Grund: Im Spezialfonds gibt es den Anlageausschuss, der Investor kann bei der Anlagepolitik mitreden, im Pufo kann er das grundsätzlich nicht. Doch de facto hat ein einzelner Investor selbstverständlich Einfluss auf einen solchen Publikumsfonds – und dieser Einfluss schwindet mit jedem neuen Investor ein Stückchen mehr.

Fondsgröße ist mitentscheidend

Die Intransparenz ist dennoch unglücklich: Denn ein IFRS-Investor beispielsweise braucht die Information über die Fondsgröße wegen der Konsolidierungsgrenze in Höhe von 20 Prozent, und zwar schnell und standardisiert und nicht erst auf Nachfrage bei der Fondsgesellschaft. Und auch ein kleinerer Institutioneller, der nicht nach IFRS bilanziert, will seine Performance nicht verwässert sehen, weder bei zu großen noch bei zu kleinen Fonds. Die Chancen, dass der Institutionelle sich einen ungeeigneten, weil zu kleinen Fonds ausguckt, stehen etwa 50 zu 50. Denn nach den jüngsten Schätzungen ist etwa die Hälfte der mindestens 1.300 Fonds, die Institutionellen angeboten werden, nicht groß genug. Und für „normale“ Publikumsfonds ist es ähnlich: „Ein Großteil unserer Publikumsfonds ist für Institutionelle zu klein. Unsere Flaggschiff-Produkte müssen also größer werden, um dann auch mehr Chancen bei Institutionellen zu haben“, sagt Detlef Bierbaum.

Was also fehlt, ist der systematische und vollständige Überblick, welche Anbieter überhaupt was wie anbieten, wie viele Investoren bereits wie stark in den Fonds investiert sind – und zu welchen Kosten?

Kann zu viel Transparenz wirklich nur schaden?

Kein Problem also für die – im Vergleich zur Assekuranz – sehr transparente Investment-Branche? Weit gefehlt! Im Gegenteil, man schaltet lieber auf Durchzug: „Zu viel Transparenz kann auch schaden“, so lautet gerade die Maxime der Kapitalanlagegesellschaften auch mit Blick auf die Lobbyarbeit gegen die Abgeltungssteuer.

So nobel dieses Bemühen im Dienste der Aktien- und Fondskultur in Deutschland auch sein mag, so durchschaubar ist es auch, denn dafür ist die Branche bereits zu transparent. Warum also auf halbem Wege stehen bleiben? Und selbst wenn das Konzept der treibenden Kräfte bei den Investment-Gesellschaften aufgehen sollte, wird die Branche künftig kaum noch auf die „intransparenten Versicherer“ schimpfen können – und genau das könnte ihnen auf manch anderen Baustellen sehr wohl noch leidtun.

Das alles hilft den Institutionellen aber nicht weiter. Licht ins Dunkel kann wohl nur eine branchenexterne Adresse bringen, die im obigen Sinne einen eleganten Informationspool mit den relevanten Fondsdaten zusammenstellt. Doch solange die Fondsbranche, und dort vor allem die großen deutschen Investment-Gesellschaften, andere Interessen hat, wird das ein mühsamer, langer Weg sein – gegen die Interessen institutioneller Anleger.

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