Die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder nutzt künftig hauptsächlich Publikumsfonds. Der Grund: Die Masterfonds-Struktur war für die vier Abrechnungsverbände nicht mehr effizient genug. Das überraschende Ergebnis der Umstellung: Der Fonds-Standort Deutschland muss den Wettbewerb mit Luxemburg nicht scheuen.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Richard Peters, VBL, Vorstand (Foto links),
Georg Geenen, Leiter Kapitalanlage

dpn: Herr Peters, die Umstellung auf die neue Publikumsfonds-Struktur haben Sie hinter sich. Was kommt jetzt?

Peters: Die Kapitalanlagen werden weiter optimiert, das Pufo-Projekt ist eine Facette davon. Außerdem bekommen wir eine völlig neue IT, davon bleibt die Kapitalanlage unberührt. Und daneben läuft unser Projekt VBL 2005: Damit beschreiten wir den Weg zum modernen Dienstleister weiter. Wir sind sehr zufrieden mit der Situation der VBL jetzt.

dpn: Im Jahr 2005 hatte die VBL bereits wieder mehr öffentliche Arbeitgeber gewonnen als verloren. Und 2006?

Peters: Wir haben 100 neue Arbeitgeber mit insgesamt 17.000 Beschäftigten gewonnen und 20 Arbeitgeber mit insgesamt 2.500 Beschäftigten haben gekündigt. Nach ihrer Kündigung wieder zurückgekommen sind bisher fünf Arbeitgeber. Das übertrifft unsere Erwartungen. Diese Arbeitgeber waren offensichtlich falsch beraten, wie teuer ein Austritt werden kann. Denn die bei uns hinterlassenen Anwartschaften müssen in unserem kapitalgedeckten Abrechnungsverband Gegenwerte ausfinanziert werden.

dpn: Wie gut kommen Sie in Ihren „Wachstumszweigen“ voran – also dem Abrechnungsverband Ost und der Freiwilligen Versicherung?

Peters: Der Abrechnungsverband Ost entwickelt sich nach Plan, die Kapitaldeckung wird sukzessive nach dem Tarifvertrag erfolgen, und zwar parallel zur Angleichung der Entgelte ans Westentgelt. Ab 2010 dürfte es nach heutigem Stand der Dinge dann voll in die Kapitaldeckung gehen. Da sollte also sukzessive sehr viel mehr Geld hineinkommen als wir bisher gesehen haben. Die Freiwillige Versicherung läuft zufriedenstellend, 2006 haben wir 25.000 neue Verträge abgeschlossen, 2007 bisher 13.000. Die Tendenz wird steigend sein, weil wir seit Anfang des Jahres flächendeckend auch bei den Ländern die Entgeltumwandlung anbieten können. Was mir Sorge macht: Den meisten Arbeitnehmern ist immer noch nicht bewusst, dass sie eine Rentenlücke haben.

dpn: Zurück zur Kapitalanlage. War die Umstellung auf die Publikumsfonds-Struktur Ergebnis einer Asset-Liability-Studie?

Peters: Nein, und wenn an den Märkten nichts Gravierendes passiert, machen wir 2007 auch keine mehr. Die Tarifverhandlungen im Öffentlichen Dienst stehen erst 2008 wieder an, die Ergebnisse müssen wir dann berücksichtigen.

dpn: 2002 bis 2004 verzinste sich Ihr Anlagevermögen, berechnet nach der Bafin-Methode, höher als beim Durchschnitt der zehn größten Pensionskassen. Wie war es 2005 und 2006?

Peters: 2005 kamen wir auf 5,54 Prozent, die Pensionskassen auf 4,75, 2006 hatten wir 5,74 Prozent. Wieviel 2006 bei den Pensionskassen unterm Strich stand, weiß ich noch nicht.

dpn: Welche Verzinsung peilen Sie in diesem Jahr an?

Peters: In diesem Jahr peilen wir ein ähnliches Ergebnis an, das ist auch realistisch. Wir haben bei Aktien in diesem Jahr bereits Gewinne mitgenommen, bei Renten gab es in diesem Jahr bisher nichts zu gewinnen. Wir wollen eine konstante Verzinsung ausweisen und langfristig im oberen Drittel der Pensionskassen liegen.

dpn: Was passiert, wenn Sie mit Aktien in den kommenden beiden Jahren jeweils zehn Prozent verlieren, reichen dann Ihre Reserven?

Peters: Ja. Unsere stillen Reserven liegen im Milliarden-Bereich.

dpn: Wo stecken für Sie gerade die größten Risiken?

Peters: Dass niemand zurzeit Risiken sieht. Alle reden vom Zinsanstieg, das hat aber bisher niemandem so richtig wehgetan, auch uns nicht.

Geenen: Wir arbeiten in jedem Masterfonds mit einem taktischen Overlay, auch nach der Umstellung auf die Publikumsfonds-Struktur. Am Rentenmarkt sind wir seit 2005 sowieso sehr defensiv positioniert. Wir stehen nicht unter Zeitdruck und könnten gegebenenfalls sofort wieder Langläufer kaufen, was infolge der flachen Zinskurve derzeit noch nicht attraktiv ist. Das größte Problem könnte die weitere Entwicklung der Zinsen sein. Steigen die Zinsen unerwartet stark, wird das Marktumfeld schwieriger. Da stehen wir Gewehr bei Fuß.

dpn: Schalten Sie externe Durations-Manager ein, um Veränderungen der Zinskurve zu spielen?

Geenen: Seit zwei Jahren, wir haben damit gute Erfahrungen gemacht. Es gibt aber nicht so viele Manager, die das erfolgreich machen.

dpn: Vor über einem Jahr kündigten Sie in dpn die weitere Diversifizierung der Immobilienanlagen an. Wie weit sind Sie damit gekommen?

Geenen: Wir haben Asien über einen Pool-Spezialfonds erschlossen und einen niedrigen dreistelligen Millionenbetrag investiert. Direkte Immobilien-Engagements machen derzeit fünf Prozent der Kapitalanlage aus, indirekte drei Prozent. Die indirekten Anlagen sind weltweit gestreut, auch in den Emerging Markets, unser Fokus liegt aber auf Europa. Wir haben auch einen rein deutschen Immobilienfonds, an dem wir weiterhin viel Freude haben und der uns immer noch gute Renditen beschert.

dpn: Sind ausländische Reits immer noch keine Anlage wert – oder gerade jetzt nicht mehr?

Peters: Reits haben wir noch nicht, nach wie vor. Grundsätzlich sind wir dafür offen. Die Vehikelfrage ist für uns – abgesehen von steuerlichen Überlegungen – aber sowieso zweitrangig.

dpn: Wie wird der Absolute-Return-Gedanke, den Sie immer starker integrieren wollten, mit der neuen Publikumsfonds-Struktur umgesetzt?

Peters: Natürlich zielt unser Portfolio insgesamt schon auf einen absoluten Return, der sich aus den Zielrenditen für die einzelnen Abrechnungsverbände ergibt. Wir arbeiten weiter mit Overlay-Mandaten in den neuen institutionellen Dachfonds, wir haben aber auch dezidiert formulierte Absolute-Return-Ansätze mandatiert; das haben wir im vergangenen Jahr auch ausgebaut.

dpn: Welche Kriterien muss ein Absolute-Return-Mandat erfüllen?

Geenen: Die Korrelation zu Aktien und Renten muss gering sein, und die Risiken nach unten begrenzt auf eine Marke, die wir definieren. Es darf keine Black Box sein, und deshalb wird das Instrumentarium eindeutig definiert, dessen sich der Manager bedienen kann. Einen Vorteil sehe ich auch darin, dass Sie in solchen Mandaten manche Hedgefonds-Strategien zu erheblich geringeren Kosten nachbilden können.

dpn: Derzeit wird viel über die Trennung von Alpha und Beta gesprochen. Wie ist das bei Ihnen umgesetzt?

Geenen: Ob Alpha und Beta in Mandatsform strikt getrennt sind, ist zweitrangig. Viel wichtiger ist, dass man in der Lage ist, das Anlageergebnis nach Alpha und Beta zu differenzieren und zu trennen. Wenn ich der Meinung bin, dass ich mit Aktien Alpha erzielen kann, und ohnehin ein Beta-Exposure brauche, dann brauche ich das auch nicht künstlich zu trennen. Das ist eine akademische Übung.

dpn: Würden Sie dennoch in einen puren Alpha-Fonds investieren, der das Beta schon heraushedgt?

Geenen: Wenn das Alpha gut ist, nehmen wir es – egal, ob vorher separiert oder nicht. Falls der Manager es schon separiert hat, setzen wir im Zweifel das Beta wieder darauf. Wenn er Beta und Alpha liefert, uns aber nur das Alpha interessiert, dann hedgen wir das Beta selbst heraus.

dpn: Hört sich gut an. Lassen Sie sich Ihr Risiko-Reporting zuliefern?

Geenen: Wir wollen immer in der Lage sein, unseren Overlay-Managern umgehend den Anstoß zu geben, Risiko aus den Portfolios herauszunehmen oder nicht. Das geht nur, wenn Sie alle komplett im Haus haben. Deshalb aggregieren wir alles selbst und lösen alle Risikofragen über unser internes Risiko-Management.

dpn: Welche speziellen Asset-Klassen bildet Ihre neue Publikumsfonds-Struktur eigentlich ab?

Peters: Der Begriff Asset-Klasse ist immer auch eine Frage der Definition. Bei den Mandaten, die wir vergeben, achten wir vor allem auf die damit verbundenen Risiken. In Commodities beispielsweise können Sie ganz unterschiedlich investieren, im Ergebnis erhalten Sie völlig unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile. So decken wir Commodities nicht passiv ab, sondern long-short oder über regelbasierte Strategien.

dpn: Haben Sie Hedgefonds nach deutschem Recht aufgelegt?

Geenen: Im Jahr 2004 waren wir einer der ersten Anleger überhaupt, die in einen Single-Hedgefonds nach deutschem Recht investiert haben. Die Performance war im Übrigen seit Auflage zweistellig. Aufgrund der weiteren Liberalisierung des Investment-Rechts benötigen wir aber nur in wenigen Fällen überhaupt Hedgefonds nach deutschem Recht.

dpn: Sind Sie mittlerweile in Private Equity investiert?

Peters: Wir beobachten Private Equity intensiv, aktuell tätigen wir jedoch keine Investments

dpn: Eine etwas philosophischere Frage: Worüber wird sich die Branche in den kommenden Jahren noch wundern?

Peters: Über selbstbewusstere Anleger, hoffe ich jedenfalls. Trends werden kritischer hinterfragt, und man wird sich nicht nur auf externe Berater verlassen, schließlich haben die Anleger selbst originär Verantwortung. Das bedeutet, dass sie selbst berechnen können, wie viel Risiko sie eingehen. Und es bedeutet, dass man auch mehr Gehirnschmalz in die Anlagestrategien stecken muss.

Geenen: Investoren werden idealerweise stärker eigene Ideen entwickeln und nicht auf den Mainstream aufspringen – häufig passiert das erst dann, wenn der Höhepunkt der Welle überschritten ist. Ein gutes Beispiel ist die Manager-Selektion: Wir suchen Manager, die noch nicht en vogue sind, erst in der Anfangsphase stecken und auf den Consultant-Listen noch gar nicht geführt sind, weil sie noch keinen entsprechenden Track Record haben. Das ware übrigens einmal eine schöne Marktlücke für einen Consultant: interessante Manager ausfindig zu machen, die erst am Anfang des Track Records stehen.

Das Pufo-Projekt der VBL auf einer Seite

„Wie das Londoner U-Bahn-Netz.” So bezeichnete vor fünf Jahren Daniel Just das Wirrwarr von Spezialfonds in der Anlagestruktur der Bayerischen Versorgungskammer (BVK). Balanced-Mandate bei verschiedenen Asset Managern verwässerten den Mehrwert erfolgreicher Asset Manager, unterm Strich kam nur eine Markt-Performance heraus. Die Konsequenz: Die BVK bildete ein halbes Dutzend Masterfonds-Töpfe für Asset-Klassen und bestückte diese jeweils mit komplementären, aber spezialisierten Asset Managern; die zwölf Versorgungseinrichtungen unter dem Dach der BVK konnten sich an den Anlage-Töpfen flexibel beteiligen. Das Ergebnis des Radikalschnitts: weniger Spezialfonds, eine klare Struktur und weniger Kosten.
Flexibleres Ergebnis, andere Umsetzung
Zu einem noch flexibleren Ergebnis kommt seit Kurzem die Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder, die VBL. Zwar war die Ausgangslage eine etwas andere – spezialisierte Manager verwalten bereits Subfonds bei drei verschiedenen Master-KAGen, und die Zahl der separat zu führenden Kapitalanlage-Töpfe beträgt nur vier statt zwölf, nämlich die vier Abrechnungsverbände (AV) der VBL: West (Volumen: 7,5 Milliarden Euro), Ost (2,5), Gegenwerte (2,25) und Freiwillige Versicherung (250 Millionen). Aber das Hauptproblem war ähnlich: Ein Manager verwaltete teilweise mehrere gleich gestaltete Subfonds für die vier separat geführten Abrechnungsverbände – eine wenig effiziente Struktur, auch für die eingeschalteten Manager und Master-KAGen. Die Aufgabe für VBL-Vorstand Richard Peters und Georg Geenen, den Leiter der Kapitalanlage: diese Mandate zu bündeln, Kosten und Verwaltungsaufwand zu sparen und das, ohne die Anlageflexibilität der Abrechnungsverbände einzuschränken.
Aus Masterfonds werden Insdafos
Die Konsequenz der VBL: Die vier Masterfonds bei BayernInvest, Helaba Invest und Universal heißen nun intern „Insdafos” (Institutionelle Dachfonds); es gibt keine Subfonds mehr, vielmehr investieren die Insdafos für alle liquiden Asset-Klassen in mehr als 30 neu aufgelegte Publikumsfonds nach deutschem und Luxemburger Recht, die von den bestehenden Verwaltern weiter gemanagt werden. Ausnahmen sind alternative Investments und Immobilien, die nicht als deutsche Publikumsfonds gestaltet werden konnten, hierfür fand die VBL „andere Vehikel”.
Teilweise wurde das Vermögen der Subfonds unverändert in die neuen Publikumsfonds eingebracht; Geld aus mehreren gleichen Submandaten bei ein und demselben Asset Manager wurde ebenfalls in einem Publikumsfonds gebündelt. Die Effekte daraus: Ein zusammengelegter Fonds muss in der Regel weniger Kasse halten, der Aufwand für die KAGen und für die Asset Manager sinkt – was sich nun teilweise auch in den Fees niederschlägt. „Die neue Transparenz senkt freilich auch bei uns die internen Kosten, auch wenn die schwer zu beziffern sind. Das Risiko-Management und das Overlay Management sind deutlich leichter zu bewältigen als vorher”, sagt Peters. Die gesparte Zeit kann so besser genutzt werden – zum Beispiel für die Auswahl von neuen Asset Managern.

Doch können die Publikumsfonds-Manager so schnell ausgetauscht werden wie in der bisherigen Struktur? „Ja”, sagt BayernInvest-Geschäftsführer Michael Bentlage, „denn die Publikumsfonds kauft man auf Basis des Verkaufsprospekts; wenn der geändert wird, muss man das der Bafin zwar anzeigen, aber nicht genehmigen lassen.” Durch die Umstellung selbst wurde nur ein Verwalter ausgetauscht – dieser wollte das variable Vergütungsmodell nicht akzeptieren, das der VBL vorschwebte. Dazu Peters: „Wir vereinbaren grundsätzlich eine eher geringe feste Vergütung, der größere Teil soll erfolgsabhängig sein. Wir halten das für einen maßgeblichen Anreiz für den Asset Manager, Erfolge zu zeigen.”
Noch flexibler als Asset-Klassen-Mastertöpfe
Der größte Vorteil ist für die VBL freilich, dass sich jeder Abrechnungsverband in jeder denkbaren Kombination an den Publikumsfonds beteiligen kann. „Damit sind wir noch flexibler, als wenn wir Asset-Klassen-Mastertöpfe gebildet hätten, denn dort könnte sich ein Abrechnungsverband die Manager nur in dem Mischungsverhältnis einkaufen, das diese Töpfe abbilden”, erläutert Geenen (siehe Abbildung). Die spannendste Erkenntnis für Peters und Geenen war, wie schnell die Umstellung auf eine Publikumsfonds-Struktur vonstattenging: „Die Bafin war sehr kooperativ, die Fonds wurden maximal eine Woche nach unserem Antrag genehmigt – das hätten wir überhaupt nicht erwartet. Die Behauptung, Deutschland habe in diesem Punkt Nachteile gegenüber Luxemburg, hat sich für uns nicht bestätigt.” Dass die VBL dennoch in Luxemburg Fonds initiiert hat, erklärt Geenen unter anderem mit den erleichterten Anlagerestriktionen.
Alles in allem dauerte das Projekt drei Monate – unter tatkräftiger Hilfe der bestehenden Master-KAGen; auf Transition Manager verzichtete die VBL ebenso wie auf Investment Consultants, und auch für die steuerrechtlichen Überlegungen bei der Auswahl der Vehikel kam die VBL ohne Hilfe teurer Kanzleien aus. MRO

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