Eigentlich ist es ganz einfach: Ziel der dynamischen Asset-Allocation-Steuerung der Nordrheinischen Ärzteversorgung (NAEV) ist nicht nur die Optimierung der risikoadjustierten Kapitalrendite, sondern auch die Maximierung der Wahrscheinlichkeit, langfristig und in jedem einzelnen Jahr die Verpflichtungen erfüllen zu können.

Abschreibungen werden also für tabu erklärt. „Hierfür richten wir unsere Anlagestrategie konsequent am verfügbaren Risikokapital aus“, sagte Prof. Dr. Dirk Lepelmeier, Geschäftsführer Kapitalanlagen bei der Nordrheinischen Ärzteversorgung auf dem 3. Universal-Investment Asset-Manager-Forum in Frankfurt.

Je mehr Risikokapital desto besser

Die erste Prämisse des Modells: Um eine Anlagestrategie stringent am Risikokapital ausrichten zu können, sollte ausreichend, je mehr desto besser, Risikokapital vorhanden sein. Kein Problem für die Nordrheinische Ärzteversorgung, denn hier stand per Ende 2006 einem Vermögen von etwas über acht Milliarden Euro rund eine Milliarde Euro Risikokapital gegenüber. Aufgebaut wurde dieser 12,5prozentige Anteil konsequent in den vergangenen Jahren, in dem etwa die Differenz zwischen ausgewiesener und tatsächlich erwirtschafteter Rendite ins Risikokapital eingestellt wurde; beispielsweise wies die Nordrheinische Ärzteversorgung im Jahr 2005 eine Rendite von 4,6 Prozent aus, tatsächlich wurden jedoch 8,5 Prozent verdient.

Eine weitere Prämisse des Modells: Alles, was nicht im Geldmarkt investiert ist oder geldmarktnahe Investitionen darstellt, muss mit Risikokapital unterlegt werden. Konkret auf die Asset-Klassen der Düsseldorfer bezogen bedeutet dies: Kein Risikokapital reserviert Lepelmeier beispielsweise für Hypothekendarlehen (60 Prozent Beleihung), Schuldscheine, Namenspapiere und den Liquiditätsanteil; in Hypothekendarlehen investieren die Düsseldorfer gemäß aktueller Asset-Klassen-Planung 2007 zwischen 16 und 20 Prozent des Anlagevolumens und in Schuldscheine zwischen 25 und 29 Prozent; gleichzeitig darf bis zu zwei Prozent Liquidität gehalten werden. Daneben investiert die 53.500 Mitglieder umfassende NAEV derzeit insgesamt rund 1,3 Milliarden Euro, im Rahmen einer vorgesehenen Bandbreite zwischen 12 und 16 Prozent, in Immobilien. „Sicherlich halten wir für Investments in Immobilien-Aktiengesellschaften mehr Risikokapital vor als für deutsche Direkt-bestände, wo wir der von der Bafin in den Stresstests vorgegebenen Quote folgen: acht Prozent auf den Buchwert“, sagte Lepelmeier hierzu. Der größte Teil des Risikokapitals ist jedoch gebunden in den verbleibenden drei Asset-Klassen: Aktien, Renten und alternative Anlagen.

Systematisch den Risiken auf der Spur

Und genau hier setzt die Systematik des Modells an. „Die Vorgehensweise ist relativ simpel. Nachdem wir das verfügbare Risikokapital ermittelt haben, ziehen wir das notwendige Risikokapital davon ab, welches in der jeweiligen Asset Allocation gebunden ist. Ein positiver Betrag am Ende der Kalkulation signalisiert uns, dass das vorhandene Risikokapital als Puffer ausreicht“, erläuterte Lepelmeier.

Doch ganz so simpel ist es dann doch nicht, denn das Modell ist vielschichtig. So werden vom vorhandenen Risikokapital zuerst die Ausschüttungen für das laufende Geschäftsjahr abgezogen.

Danach werden jeden Monat Rückstellungen für zu leistende Ausschüttungen für das Folgejahr gebildet und wiederum revolvierend vom Risikokapital abgezogen. Die Subtraktion einer einzigen addierten Summe am Jahresende wäre laut Lepelmeier nicht sachgerecht und würde aufgrund ihrer Höhe die Asset Allocation der NAEV punktuell zu sehr aus dem Gleichgewicht bringen.

Nachfolgend wird die so genannte Eiserne Reserve berücksichtigt. Und zwar aus folgendem Grund: Gehen die Kapitalanlagen in den Keller, schmilzt zuerst das Risikokapital; am Ende findet sich der Investor dann nur noch im Geldmarkt wieder. Das Problem: Ein Neuanfang mit Risikoinvestitionen wäre unmöglich, da das ganze Risikokapital aufgebraucht ist. „Deswegen brauchen wir eine Schublade, in unserem Fall rund 100 Millionen Euro, um wieder neu anfangen zu können“, erläuterte er. Die Eiserne Reserve ist dabei abhängig von der Größe und Zusammensetzung der Investments und berechnet sich zum Beispiel mit 7,5 Prozent der Wertuntergrenze des Investitionsvolumens bei Aktienfonds und drei Prozent der Wertuntergrenze des Investitionsvolumens bei Rentenfonds.

Doch hiernach ist noch nicht Schluss. Ganz im Gegenteil, jetzt geht es erst richtig los, denn nun wird den einzelnen Asset-Klassen der Kapitalanlage Risikokapital zugeordnet. Und zwar entweder ausgerichtet an maximalen oder fiktiven Kursrückgängen. Maximale Kursrückgänge werden dann zugeordnet, wenn Sicherungssysteme via derivative Finanzinstrumente installiert sind. Diese Sicherungssysteme funktionieren jedoch nur, wenn es liquide funktionierende Futures-Märkte gibt, ansonsten wird von fiktiven Kursrückgängen ausgegangen, die sich an historischen Rendite-, Risiko- und Korrelationsdaten orientieren und regelmäßig angepasst werden. „Über die einzelnen Annahmen im Rahmen des Modells kann man sicher diskutieren. Von entscheidender Bedeutung ist jedoch, dass man ein solches Modell überhaupt hat und bindend anwendet, denn das verändert das Denken“, resümierte Lepelmeier.

Reichlich gefüllte Agenda

Doch nicht nur dieses Modell wurde von den Besuchern intensiv diskutiert. Beispielsweise auch auf der Agenda: Bilanzierungsfragen im Kontext eines ALM-Projekts, steueroptimierte Kapitalanlagen, sowie die anstehende Implementierung der Financial-Instruments-Directive-Richtlinie (Mifid). Die entsprechende Rahmenrichtlinie wurde zwar bereits im Jahr 2004 verabschiedet, gleichwohl verschiebt sich die Veröffentlichung von März auf Mai dieses Jahres. Und das obwohl die Richtlinie wie geplant Anfang November dieses Jahres in Kraft treten soll. Verständlich, dass die Industrie Sturm läuft und fürchtet, dass sie zu wenig Zeit hat, die neuen Regelungen fristgerecht umzusetzen. Denn im Mai sollen zudem noch neue Rechtsverordnungen veröffentlicht werden, welche zusammen mit den Mifid-Regeln spezielle Regelungen der Mifid präzisieren, da das Umsetzungsgesetz Details in bestimmten Passagen offen lässt und auf Rechtsverordnungen verweist.

Und wer ist nun von Mifid betroffen?

Doch nicht nur beim Zeitplan stapeln sich die Fragezeichen, auch inhaltlich scheint noch manches im Unklaren zu sein: Wie etwa, ob Vermögensverwalter die strengen Mifid-Regeln umsetzen müssen, wenn diese Sondervermögen, beispielsweise Spezialfonds, verwalten. Doch hier beruhigte Dr. Thomas Paul, Rechtsanwalt und Partner bei Hengeler Mueller: „Die Mifid sieht hier eine Ausnahme vor. Das bedeutet, für Kapitalanlagegesellschaften (KAGen) gilt die Umsetzung der Mifid nach deutschem Recht nicht, soweit sie Sondervermögen verwalten.”

Doch derart einfach ist die Sache nicht. Denn laut gesetzlicher Begründung sollen auch Auslagerungsstellen, also beispielsweise Asset Manager, die Sondervermögen im Rahmen von Auslagerungsverträgen verwalten, ausgenommen werden. Diese ist jedoch im Gesetzesentwurf widersprüchlich dargestellt. „Die Ausnahmeregelung in der Mifid ist meines Erachtens auch auf Auslagerungsstellen anzuwenden“, erklärte Paul weiter und forderte, im weiteren Gesetzgebungsverfahren, den oben genannten Widerspruch zu klären.

ML

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