— Rainer Jakubowski, Mitglied des Vorstands

Einen Schluck aus der Zinspulle würde der BVV 2007 nicht gerne verpassen, und für Aktien wird die Luft auch in Berlin dünner. Sicher ist, dass wieder etwa eine Milliarde Euro investiert wird: Zum ersten Mal in Private Equity, zum zweiten Mal in Hedgefonds. Auch Absolute-return-Konzepte werden gewichtiger werden – zu Lasten des Direktbestandes.

Fragen: Maik Rodewald
Antworten: Rainer Jakubowski, Mitglied des Vorstands

Typisch hanseatisch, typisch Rainer Jakubowski: Immer nach vorne blickend, Regularien skeptisch beäugend, unternehmerisches Denken bewundernd und eine Affinität zu Zahlen und zum Geld – so kennt ihn die Szene und so steuert der Hamburger seit 2001 die Geschicke der mit 18 Milliarden Euro Vermögen größten deutschen Pensionskasse. Den typisch hanseatischen Humor hat er nicht verloren, obwohl er das Vorstandsamt mitten in der Baisse übernahm. Studiert hat er BWL und Informatik, danach begann seine Versicherungslaufbahn, zunächst bei der Volksfürsorge-Gruppe, unter anderem in der Hamburger Internationale Rückversicherung Aktiengesellschaft und im Hannover-Rück-Konzern, dort zuletzt als Zentralbereichsleiter für das Finanz- und Rechnungswesen.

MRO

dpn: Herr Jakubowski, welche sind derzeit die drei Top-Themen auf der Agenda des BVVs?

Jakubowski: Ganz oben steht die Produktentwicklung. Daneben gilt es, neue Kunden zu gewinnen. Der Abbau der Belegschaften bei verschiedenen Banken schlägt sich mittlerweile auch bei uns nieder. Der BVV hat zwar 2006 mehr Prämien eingenommen als im Vorjahr, aber den Rückgang müssen wir trotzdem irgendwie ausgleichen.

Und Top-Thema Nummer drei ist das in diesem Jahr besonders herausfordernde Kapitalanlage-Management. Nach vier guten Aktienjahren steht die Aktie unter ganz besonderer Beobachtung, außerdem könnte uns die Zinsentwicklung in Regionen bringen, in denen man wieder Titel in den Direktbestand kaufen kann – nach langer Pause kommen also auch einmal wieder Plain-vanilla-Anleihen in den Fokus.

dpn: Stichwort Produktentwicklung: Woran arbeiten Sie da genau?

Jakubowski: Dazu kann ich noch nicht mehr sagen. Eines steht fest: Wenn wir unseren Mitgliedern etwas Neues anbieten, dann wird es sich von Beginn an für den BVV wirtschaftlich lohnen. Nach dem Produkt, an dem wir zusammen mit einem Partner arbeiten, gibt es konkreten Bedarf bei unseren Mitgliedern.

dpn: Wie wollen Sie den angesprochenen Versichertenrückgang ausgleichen?

Jakubowski: Wir sind im Finanzdienstleistungsgewerbe insgesamt tätig, und da gibt es schon noch Ecken, die wir heller ausleuchten können. Beispielsweise arbeiten wir seit einiger Zeit ja auch verstärkt mit großen Instituten außerhalb unseres angestammten Segments der Privatbanken zusammen.

dpn: Wo kam das Prämienwachstum her?

Jakubowski: Neben der Neugewinnung von Kunden war der Haupttreiber der Abschluss zusätzlicher Versicherungsverträge, die die schon vorhandene BVV-Grundversorgung ergänzen, zum Beispiel Riester-Abschlüsse und die zusätzliche Entgeltumwandlung.

dpn: Für Riester stehen die Zeichen nach wie vor gut. Fällt aber die Beitragsfreiheit ab 2009 weg, ist von der Entgeltumwandlung nichts mehr zu erwarten, oder?

Jakubowski: Aber dann wird es andere Lösungen geben, die betriebliche Altersversorgung (bAV) voran zu bringen. Grundsätzlich kann man sich trotzdem nur wundern, warum die bAV hierzulande immer noch relativ stiefmütterlich behandelt wird. Ich kann nur vermuten, dass sich die Politik scheut, dieses hochbrisante Thema laut zu thematisieren. Der Unmut in der Bevölkerung wäre groß, machte man den Deutschen klar, welch großes Problem sie mit ihrer Versorgung im Alter haben. Und die bAV ist einfach der Königsweg, weil effizient. Da braucht man sich nur einmal den BVV anzuschauen, mit seiner geringen Kostenquote. Natürlich ist es effizienter, Altersversorgung kollektiv statt individuell zu organisieren.

dpn: Welche Entwicklung in der Pensionskassenszene begrüßen Sie, welche stellen Sie in Frage?

Jakubowski: Ich begrüße, dass die Bedeutung der bAV steigt – wenn auch viel zu langsam. Der Wermutstropfen könnten Konsolidierungstendenzen bei den Pensionskassen sein, im Zuge von Solvency II. Richtig negativ ist der zunehmende Aufwand, der aus Regulierung jeglicher Art resultiert.

dpn: ...und der den Vorteil kollektiver Organisation der Altersvorsorge irgendwann ganz zunichte macht?

Jakubowski: Nein, der aber diesen Vorteil zumindest hemmt und die Versicherten letztlich auch Geld kostet; und dieser Aufwand durch regulatorische Anforderungen nimmt stetig zu.

dpn: Worüber müssen Sie sich Gedanken machen, um Ihrer Rolle als Lupus alpha der Pensionskassen gerecht zu werden?

Jakubowski: Wir wollen definitiv der Anbieter schlechthin sein für die bAV im Finanzdienstleistungsgewerbe. Und der Schlüssel dafür wird eine sehr gut aufgestellte Organisation sein. Die Voraussetzungen dafür haben wir in den vergangenen beiden Jahren geschaffen: So haben wir nach der Modernisierung der gesamten IT-Landschaft alle internen Abläufe auf den Prüfstand gestellt - und viele verbessert.

dpn: Zur Kapitalanlage des BVVs: War das Jahr 2006 erfolgreicher als 2005?

Jakubowski: 2006 war ordentlich, aber nicht besser als 2005. Der Zinsanstieg hat natürlich Substanz gekostet, und der Wertzuwachs des Aktienbestandes war 2005 höher.

dpn: Stärken Sie auch in diesem Jahr die Reserven?

Jakubowski: Ja, das ist unser primäres Ziel. Der Anspruch lautet: Man muss die stillen Reserven zu einem gewissen Grad von der Aktiv- auf die Passivseite bringen. Wir haben die Verlustrücklage erhöht, haben die Deckungsrückstellung zur Vorsorge der Langlebigkeit in den vergangenen zwei Jahren deutlich verstärkt und haben die Rücklage für Beitragsrückerstattung deutlich ausgebaut. Wenn die Bilanz 2006 veröffentlicht wird werden Sie sehen, dass wir die Reserven deutlich gestärkt haben.

dpn: Wieviel werden Sie neu anlegen?

Jakubowski: Wir versuchen immer unsere Fälligkeitsstrukturen so zu modellieren, dass wir keine Spitzen haben. Zusammen mit den Beitragseinnahmen und dem Ergebnis der Kapitalanlage kommen wir jedes Jahr immer etwa auf eine Milliarde Euro, die wir neu anlegen müssen – bei insgesamt etwas über 18 Milliarden Euro Anlagevolumen.

dpn: Welches Kapitalmarktszenario ist Ihr wahrscheinlichstes?

Jakubowski: Eine Rendite zehnjähriger Bunds über der Vier-Prozentmarke per Jahresende; eine Prognose von fünf Prozent halte ich für zu forsch. Bei Aktien muss man in diesem Jahr vorsichtig sein. Wir werden zwar nicht für Marktprognosen bezahlt, aber man könnte aus der Entwicklung der jüngsten Vergangenheit ableiten, dass man mit einer Konsolidierung rechnen muss. Die sollte man dazu nutzen, um dann in Aktien stärker einzusteigen.

dpn: Wie sind Sie vorsichtig mit Aktien?

Jakubowski: Mit einem langfristigen Optionen-Overlay arbeiten wir sowieso seit geraumer Zeit. Im vergangenen Jahr haben wir aber auch mal einen Zero Cost Collar kurzfristiger Natur eingesetzt – prinzipiell arbeiten wir aber mit langfristigen Optionen. Im Ergebnis sind wir wirtschaftlich knapp unter dem jetzigen Aktienkursniveau geschützt, bilanziell aber nicht, da es mehrjährige Optionen sind. Man könnte also 2007 neben den langen Sicherungen auch kurze einziehen – immer mit der Zielsetzung im Hinterkopf, die Aktienquote nach einem Aktienkursrückgang wieder auszubauen.

dpn: Wie hoch ist Ihre Aktienquote derzeit?

Jakubowski: Am unteren Rand unserer strategischen Quote von 10 bis 15 Prozent; 2006 haben wir sie um etwa drei Prozentpunkte reduziert.

dpn: Wer organisiert das Derivate-Overlay?

Jakubowski: Wir steuern das selbst, handeln die Derivate aber nicht. Die Derivate liegen in verschiedenen Subfonds bei unseren diversen Master-KAGen. Im Ergebnis können die Asset Manager ihre Aktienmandate managen, ohne dass wir ihnen ins Handwerk pfuschen.

dpn: Wie sollte es an den Kapitalmärkten 2007 am besten nicht laufen?

Jakubowski: Wenn die Zinsen wieder sinken wäre das bitter für die Wiederanlage. Dann würde ich aber hoffen, dass der Zins vorher noch mal anzieht, damit wir wieder einmal investieren können und einen ordentlichen Schluck aus der Renditepulle nehmen können. Unschön wäre ein kräftiges Abrutschen der Aktienkurse per Ultimo.

dpn: Sinkende Aktienkurse träfen Sie also mehr als sinkende Umlaufrenditen?

Jakubowski: Natürlich tangiert uns die Zinsentwicklung, immerhin sind wir zu gut 80 Prozent im Zinsbereich investiert, um unsere Mindestverzinsung in Höhe von vier Prozent sicherzustellen. Allerdings halten wir typischerweise die Zinsträger tendenziell bis zur Endfälligkeit. Aber sprechen wir mal Klartext: Wir sind eine Pensionskasse mit einer sehr langfristigen Verbindlichkeitsstruktur, und dass wir jedes Jahr am 31.12. die Würfel auf den Boden schmeißen ist doch höchst fragwürdig. Zumindest in der Form, wie es jetzt der Fall ist. Man sollte einmal darüber nachdenken, ob man die Bilanzierungsregeln branchenspezifischer ausrichtet.

dpn: Bilanzierungsregeln sind das eine, aufsichtsrechtliche Regeln das andere. Eines Ihrer Lieblingsworte – obwohl es heute noch gar nicht gefallen ist – lautet: Chancenmanagement. Was versprechen Sie sich in diesem Zusammenhang eigentlich von Solvency II? Werden Sie dann freier anlegen können?

Jakubowski: Der Grundgedanke von Solvency II ist richtig: Ich muss in dem Maße Sicherheitsmittel vorhalten, wie ich Risiken fahre – und zwar sowohl auf der Aktiv- wie auf der Passivseite. Die große Frage ist, wie das letztlich tatsächlich aussehen wird. Meine Befürchtung ist: Die einzig kostenlose Risikovermeidung, nämlich die Diversifikation, wird auch unter Solvency II nicht angemessen gewürdigt werden – ähnlich unbefriedigend wie bei den derzeitigen Stresstests.

dpn: Haben Sie dafür schon Indikationen?

Jakubowski: Ja, einige Pensionskassen haben das aktuelle GDV-Modell bereits angewendet, welches das Solvency II-Regime simuliert. Das Ergebnis: Bei gleicher Anlagestruktur braucht man tendenziell mehr Eigenkapital – ich denke, das wird sich genau so durch die Branche ziehen. Ich mache mir demnach keine Illusionen, dass die Verbreiterung der Asset-Klassen unter dem neuen Solvency II-Regime so einfach möglich sein wird, ohne das Eigenkapital erhöhen zu müssen. Und um das aufzubauen, müssen viele erst einmal Risiko in der Kapitalanlage herausnehmen. Und da die meisten Pensionskassen Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit sind, muss die Versicherungsgemeinschaft das dafür nach Solvency II benötigte Eigenkapital aufbringen. Und dieses Eigenkapital ist darüber hinaus auch noch sehr teuer und unproduktiv.

dpn: Der BVV oder irgendeine andere deutsche Pensionskasse wird also niemals in der Lage sein, die Anlagestruktur einer Yale- oder Harvard-Stiftung nachzuahmen und die Hälfte des Vermögens in alternativen Anlagen zu halten?

Jakubowski: Sag niemals nie, aber das ist sicherlich utopisch, in solche Anlage- und damit auch Renditekategorien vorstoßen zu können. Nehmen Sie als Beispiel Private Equity: Nach heutigem Stand wird es unter dem Solvency II-Regime nicht honoriert. Meiner Ansicht nach muss man aber Private Equity im Portfolio haben, weil es bilanziell weniger volatil ist, die Asset-Klasse intransparenter ist und man deshalb mit aktiver Verwaltung Geld verdienen kann, und außerdem – und das mag ich persönlich besonders – gibt es hier natürlich wie auch bei Small- und Midcaps noch richtiges Unternehmertum, mit dem Geld verdient wird.

dpn: Investieren Sie schon in Private Equity?

Jakubowski: Demnächst, und zwar in zwei Dachfonds. Unsere Partner sind identifiziert, und wir sind in der letzten Phase der Due Diligence. Wir werden mit diesen Partnern aber sehr nah an den Investments dran sein – wie es sich für Private Equity gehört. Wir wollen ein Portfolio haben, das den J-Curve-Effekt so gering wie möglich hält. Insgesamt haben unsere Gremien 1,5 Prozent der Kapitalanlage als Commitments bewilligt. Wenn das gut anläuft, dann werden wir einen Nachschlag beantragen.

dpn: In Hedgefonds haben Sie ja bereits investiert. Welche Erfahrungen haben Sie gemacht – und sind Sie mit Ihrem derzeitigen Kapitalanlage-Setup zufrieden?

Jakubowski: Unsere derzeitige Struktur ist angemessen – aber zufrieden sein fällt mir prinzipiell schwer. Zu den Hedgefonds: wir wollen in diesem Jahr unsere Quote erhöhen; die Testphase mit unseren fünf Erstengagements ist vorbei, und wir haben unsere Renditeziele erreicht.

dpn: Seit Herbst 2006 haben Sie einen Global Custodian. Was macht der alles?

Jakubowski: Über die Kernleistungen hinaus sind für uns Performance- und Attributionsanalysen sehr wichtig, er ist eingebunden in unser Risikomanagementsystem und wir bekommen jetzt ein einheitliches Berichtswesen. Im Vergleich zur Situation vorher bekommen wir mehr Leistung für weniger Geld. Auch die Wertpapierleihe gehört zum Leistungsumfang, wie auch das Commission Recapture.

dpn: Wie sind derzeit Ihre Kapitalanlagen aufgeteilt?

Jakubowski: Die folgenden Bandbreiten sind strategischer Natur und basieren auf der vergangenen Asset-Liability-Studie: Auf Renten ex Credits entfallen 70 bis 80 Prozent, da sind wir momentan eher am oberen Rand positioniert. Die Credit-Quote schwankt zwischen 5 und 8 Prozent, das machen wir nur über externe Mandate, und liegen darunter. Die Aussichten für Credits sind nicht gerade euphorisch. Die Aktienquote liegt zwischen 10 bis 15 Prozent, da sind wir am unteren Ende. Bei Immobilien (5 bis 8 Prozent) liegen wir auch eher am unteren Ende; die Alternative- Quote kann sich zwischen 2 und 3 Prozent bewegen und wird jetzt peu à peu in maßvollen Schritten wachsen.

dpn: Haben Sie das Asset-Liability-Modeling bereits unter Ihren eigenen Fittichen, wie vor einem Jahr in dpn angekündigt?

Jakubowski: Die genannten strategischen Quoten basieren noch auf den AL-Studien, die wir 2005 mit zwei Banken gemacht haben. Mit der 2007 anstehenden neuen Studie werden wir uns selbständig machen mit dem Thema ALM: Wir werden aber weiterhin eine externe Studie anfertigen lassen, um unsere Ergebnisse damit abzugleichen und gegebenenfalls zusätzliche Erkenntnisse zu gewinnen.

dpn: Welche Asset-Klassen werden Sie 2007 aufstocken?

Jakubowski: Private Equity und Hedgefonds, wie bereits erwähnt, daneben überlegen wir, Convertible-Bond-Mandate mit weltweiter Anlage aufzunehmen. Im festverzinslichen Anlageuniversum planen wir, weitere Absolute-Return-Mandate zu vergeben, und den großen selbst gemanagten Anleiheblock dafür etwas zu reduzieren. Bei den Aktien werden wir weiter nach Stil und Region diversifizieren; in Asien haben wir ein Mandat, und es wird mindestens ein zweites hinzukommen. Außerdem werden wir das Thema Small- und Mid Caps ausweiten. Eine exakte strategische Quote dafür haben wir allerdings nicht definiert.

dpn: Wie definieren Sie für den BVV Absolute-Return-Strategien?

Jakubowski: Die Benchmark-Vorgabe ist entweder Euribor plus x; ein anderes beliebtes Renditeziel von mir lautet ganz einfach fünf Prozent und leitet sich aus den Vorgaben der Passivseite unserer Bilanz ab. Da gibt es verschiedene Strategien, beispielsweise solche, welche die Duration modifizieren, die short gehen können und Credit-Spreads als Performance-Quelle nutzen.

dpn: Haben Sie sich eigentlich von der Idee verabschiedet, sich eingehender mit den Socially Responsible Investments oder kurz: SRI zu befassen?

Jakubowski: Das kann man so nicht sagen. Erstens interessiert uns bei einem Investment in erster Linie das Risiko und die Rendite. Zweitens investieren wir in nichts, was fragwürdig ist, das war immer schon so. Das Thema SRI ist aber deshalb wichtig für uns, weil das Renditepotenzial solcher Ansätze steigt, je mehr Investoren sich danach richten; genau deshalb beobachten wir solche Ansätze. Wir planen derzeit aber keinen distinguierten Auswahlprozess für das Thema SRI. Das würden wir dann machen, wenn wir sehen, dass SRI-Ansätze anderen gemessen an der Rendite-Risiko-Relation überlegen sind. Beim norwegischen Government Pension Fund, der im Auftrag des Volkes Geld anlegt, passt der Ansatz aber sicher, kein Frage. Wir sind aber nicht der Nachhaltigkeitsinvestor schlechthin – auch wenn das sicherlich gut klänge.

dpn: Wie sieht Ihr Commitment zu Rohstoffen aus?

Jakubowski: Darum kommt man heute nicht mehr herum. Bei uns lautet die Vorgabe der Gremien, dass es explizit in der Anlageverordnung auftaucht. Bis die Bafin das gemacht hat, müssen wir leider warten. Für uns kommt aber definitiv kein passives Investment in Frage, wir wollen einen aktiven Ansatz, mit der Möglichkeit auch zu shorten.

dpn: Wie schreitet der Aufbau Ihrer Immobilienquote voran?

Jakubowski: Neben einem kleinen Direktbestand, von dem wir uns gerade trennen, haben wir alles in Spezialfonds. Mangels renditeträchtiger Immobilien geht der Aufbau der Quote aber nicht so schnell voran, wie man sich das wünschen würde – dieses Schicksal teilen wir mit anderen Institutionellen. Keinesfalls wollen wir da aufs Gaspedal drücken, denn genau solche Bestände fliegen Ihnen später wieder um die Ohren.

dpn: Können Sie sich vorstellen, den Investitionsstau mit einem temporären Investment in ein Immobilienderivat oder mit einem Zertifikat auf einen oder mehrere Immobilienindizes zu umgehen?

Jakubowski: Ich denke, dass die Bedeutung von Immobilienderivaten in Zukunft zunehmen wird und wir hier erst den Anfang einer Entwicklung sehen. Wir werden allerdings bis auf Weiteres auf einzelne handverlesene Investments setzen.

dpn: Und machen Sie wenigstens den Reit-Hype mit?

Jakubowski: Das Thema ist mir zu en vogue. Man muss schon sehr vorsichtig sein. Etliche reiben sich die Hände und warten auf den Reit, um ungeliebte Immobilienbestände loszuwerden. So mancher Reit-Fan würde mir sagen, dass gerade die ersten Reits von hoher Qualität sein werden, und diesen Innovationsvorsprung müsse man sich einkaufen. Ich weiß nicht, was eintreten wird. Wir sehen uns in jedem Fall sehr genau an, welche Immobilien wir uns einkaufen. Grundsätzlich halte ich nichts von intransparenten, verpackten Investments im Immobiliensegment. Sie brauchen Informationen über den Standort einer Immobilie, dessen Perspektive und über die Qualität und Aufteilbarkeit des Gebäudes et cetera – das alles sind entscheidende Kriterien, die man kennen muss. Fehlten diese Informationen, hätte ich immer das Gefühl, eine Bombe in der Hand zu haben, bei der die Zündschnur bereits brennt.

dpn: Sie sind bekanntermaßen kein Benchmark-Denker, aber auch Sie werden sich über den Mehrwert aktiven Asset Managements schon Gedanken gemacht haben – vielleicht mit dem Ergebnis, bald mehr passive Asset-Management-Mandate zu vergeben?

Jakubowski: So dezidiert kann ich das für uns nicht sagen. Die Abwägung aktiv versus passiv wird Gewicht gewinnen, muss aber für jede Asset-Klasse einzeln beantwortet werden.

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