Absoluten Ertrag zu erwirtschaften ist ein hehres Ziel. Um dieses Ziel mit großer Wahrscheinlichkeit zu erreichen, bieten sich verschiedene Strategien an. Diese haben jedoch auch ihre Fallstricke und vor allem ihren Preis. Dennoch lohnt es sich über Absolute-Return-Strategien nachzudenken. Eine Standortbestimmung.

Die Begriffe Absolute Return oder Total Return sind gerade in Zeiten negativer Börsenentwicklungen hochaktuell. Anleger, die eine negative Wertentwicklung ihrer Anlagen erfahren mussten, haben ein offenes Ohr für Konzepte, die diese Erfahrung vermeiden. In der Investmentlandschaft existieren sehr viele unterschiedliche Konzepte, die unter dem Oberbegriff „Absolute Return“ vermarktet werden.

Absolute Return ist nicht gleich Absolute Return

So werden unter dem Begriff Absolute Return – der Begriff Total Return ist analog zu interpretieren – Ansätze verstanden, die beinhalten, dass innerhalb des Anlagehorizontes ein negatives Anlageergebnis, entweder absolut oder gegenüber einer Mindestverzinsung, auf gar keinen Fall oder mit nur minimaler Wahrscheinlichkeit erreicht wird. Dafür gibt es grundsätzlich verschiedene Möglichkeiten:

• Feste Untergrenze
  Wenn ein negatives Ergebnis auf keinen Fall erreicht werden darf, wird entweder eine explizite Garantie oder die Unmöglichkeit eines Verlustes benötigt. Das ist grundsätzlich nur möglich, wenn der Portfoliomanager ausschließlich bereits aufgelaufene Gewinne oder bis zum relevanten Stichtag noch erzielbare Erträge einsetzt. Je kürzer die Periode bis zum Garantiezeitpunkt, um so geringer kann in risikobehaftete Anlagen investiert werden. Bei kurzem Horizont kann bei Neuauflegung eines Mandates das Geld fast ausschließlich in risikolosen Anlagen gehalten und die auflaufenden Erträge später eingesetzt werden. Dieses Konzept hat den Nachteil, dass eine signifikante Partizipation an positiven Wertentwicklungen über lange Zeit gering ist.

• Explizite Garantie
  Wünscht oder benötigt ein Anleger eine explizite Garantie, kommt es letztlich zu einem Zielkonflikt. Der Anleger wünscht bei bestehender Garantie eine möglichst hohe Rendite, die durch einen möglichst hohen Investitionsgrad in einem lukrativen Markt erreicht wird. Im Interesse des Garantiegebers liegt es, ein möglichst geringes Risiko einzugehen, daher ist diesem ceteris paribus an einem geringen Investitionsgrad gelegen. Die Grundidee besteht darin, dass bei einem auftretenden Verlust und einem notwendigen Ausstieg aus dem risikobehafteten Asset mit einer risikolosen bis -armen Anlage, beispielsweise Festgeld oder kurzlaufende Anleihen, bis zum Garantiezeitpunkt noch ausreichend Erträge für die Erfüllung erzielt werden. Je kleiner möglicherweise vorab aufgebaute Erträge, die als Risikokapital dienen können, und je kürzer die Restlaufzeit bis zum Garantiezeitpunkt, umso geringer die Risikotragfähigkeit des Garanten.

• Implizite Garantie
  Eine Kapitalanlagegesellschaft mit entsprechender Expertise kann sämtliche Leistungen des Garantiegebers ohne eine explizite Garantie ebenso erbringen. Es ist daher zu prüfen, ob ein Anleger mit der impliziten Garantie und identischer Vorgehensweise nicht besser gestellt ist.

Mit hoher Wahrscheinlichkeit positiv Eine gewisse Abschwächung erfolgt, wenn eine Wertuntergrenze nicht mit nahezu vollständiger Sicherheit, sondern mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit eingehalten werden kann. Der Zielkonfikt zwischen Portfoliomanager und Anleger wurde bereits aufgezeigt. Grundsätzlich gilt, dass ein Portfoliomanager begrenzt handlungsfähig ist, wenn eine Restriktion wie ein Maximalverlust beziehungsweise eine Wertuntergrenze zu berücksichtigen ist. Die Chancen auf eine positive Wertentwicklung können jedoch bereits vergrößert werden, wenn gegenläufige Marktentwicklungen miteinander verbunden werden. Das bedeutet, dass nicht nur in eine, sondern in mehrere Asset-Klassen investiert wird. Diese sollten möglichst gering, eventuell sogar ab und zu negativ miteinander korreliert sein. Mit dieser Überlegung gelangt man wieder zurück zum klassischen sogenannten Balanced Portfolio, also einer Kombination der beiden Asset-Klassen Aktien und Renten, die im Zuge einer zunehmenden Spezialisierung oft totgesagt wird. Aktien- und Rentenmärkte gelten üblicherweise als wenig korreliert. Bei dieser Konzeption sind in einem ersten Schritt die relevanten Märkte auszuwählen. Im zweiten Schritt ist über die Asset Allocation, also die Gewichtung der einzelnen Asset-Klassen zu entscheiden. Diese kann unter dem Aspekt des Zieles Absolute Return anhand einer Risikountersuchung erfolgen. Das Shortfall Risk (Abbildung 1) in Abhängigkeit unterschiedlicher Portfolien bemisst, bei welchen Kombinationen negative Wertentwicklung nahezu auszuschließen sind. Mit der Kombination von Instrumenten, die die Entwicklung von Aktien- und Rentenmärkten abbilden, kann ein Anleger den Gesamterfolg bis hierher bereits selbst konstruieren. Das gilt allerdings eher virtuell, da die Preisbewegungen beider Instrumente, wenn sie nicht in einem Fonds gehalten werden, sich im Depot eines Investors einzeln und nicht in einem Gesamtpreis niederschlagen. Zudem sollte nicht vergessen werden, dass bei ausreichendem Volumen und längerer Haltedauer eine passive Strategie in einem Spezialfonds günstiger dargestellt werden kann, als durch einen börsengehandelten Exchange Traded Funds (ETF) oder Indexzertifikate. Ein weiterer Aspekt liegt in der Detailauswahl (Abbildung 2), beispielsweise wie in Aktien und Renten investiert werden soll. Unter dem Risikoaspekt bieten sich im Aktienbereich insbesondere Value-Konzepte, im Rentenmarkt eine Investition in kürzere Laufzeiten an.




Abbildung 2: Ergebnisse eines Ansatzes, bei dem folgende Aspekte berücksichtigt wurden:
•    Investition in Value-Aktien (Dividendenstarke Titel)
•    Renten mit einer „neutralen“ Laufzeit im Bereich 3-5 Jahre
•    Laufzeitsteuerung zwischen 2 und 5,5 Jahren über ein Trendfolgemodell
•    Neutrale Asset Allocation bei 15  Prozent Aktien, dynamische Variation im Band 10 bis 20 Prozent.
_{Quelle: Helaba Invest.}

Die Kombination der risikoarmen Ansätze Aktien-Value und kurze Renten führt zu einer geringeren Gesamtvolatilität, so dass insgesamt eine höhere Aktienquote und damit bei positiven Aktienmärkten eine höhere Ergebnispartizipation realisiert werden kann. Bei einem Anlagehorizont von einem Jahr ergibt sich bis zu einer Aktienquote von 20 Prozent ein Shortfall Risk (Abbildung 3) von Null.

Gerade in Zeiten sehr hoher Marktliquidität ist das Phänomen festzustellen, dass sich Aktien- und Rentenmärkte immer gleichläufiger bewegen. Diesem kann durch eine breitere Aufstellung des Portfolios durch Investition in unterschiedliche Asset–Klassen begegnet werden. Mit einer größeren Anzahl von Märkten, die interessante Korrelationseigenschaften aufweisen, steigen die Chancen auf ausgleichende Effekte und damit auf Stabilität. Es zeigt sich, dass allein durch geschickte Diversifikation die Wertentwicklung stabilisiert werden kann. Die Gewichte der einzelnen Märkte werden dabei anhand der Risiko- und Korrelationseigenschaften bestimmt. Grundsätzlich gilt, dass das Gewicht eines Marktes mit zunehmender Volatilität und zunehmender Korrelation zu anderen Märkten sinkt.

Für einen Anleger wäre es eine zu prüfende Variante, im Rahmen eines Absolute-Return-Ansatzes in den identifizierten Asset-Klassen zu investieren und ab und zu eine Rebalancierung vorzunehmen. Die Gewichtung der Asset-Klassen sollte allerdings nicht gleichgewichtet sein, sondern den Risikogehalt und die Korrelationseigenschaften der Asset-Klassen berücksichtigen.

Ein weiterer Mehrwert kann durch eine dynamische Asset Allocation sowie eine Über- und Untergewichtung von einzelnen Märkten erzielt werden, wofür jedoch zusätzliches Know-how vorhanden sein muss.

Von gegenläufigen Strategien profitieren

Long-Short-Strategien sind dadurch gekennzeichnet, dass sie grundsätzlich in einzelnen Märkten gegenläufige Strategien anwendbar machen. Diese versetzen Portfoliomanager und damit den Kunden in die Lage, sowohl von positiven als auch von negativen Entwicklungen zu profitieren. Damit wird die Gefahr vermieden, dass ein Ansatz in hohem Maße oder ausschließlich von der positiven Wertentwicklung eines Einzelmarktes abhängt. Grundsätzlich sollte ein Investor einen Ansatz immer dahingehend hinterfragen, in welche Märkte investiert wird und welches Ergebnis erzielt wurde. Sofern sich ein Ansatz auf einen Zielmarkt beschränkt, sollte ein Anleger prüfen, wie dieser sich in einer Zeit entwickelt hat, in der der Zielmarkt eine negative Entwicklung aufweist. Damit ist die Variante auszuschließen, dass ein positiver Track Record eines Absolute-Return-Ansatzes ausschließlich durch die positive Entwicklung eines Einzelmarktes determiniert wird.

Eine Long-Short-Strategie soll anhand des europäischen Rentenmarktes erläutert werden. Ein klassischer Anleger erzielt in diesem Markt in Zeiten sinkender oder unveränderter Kapitalmarktzinsen positive Erträge. In Zeiten steigender Zinsen werden dagegen negative Gesamterträge erzielt, wenn die Kursverluste höher sind als die Kuponerträge. Sofern der Portfoliomanager in die Lage versetzt wird sich im Bereich einer negativen Duration zu positionieren, kann auch in Zeiten steigender Zinsen ein positiver Ertrag erzielt werden. Möglich ist dieses, indem Derivate auf den Rentenmarkt leer veräußert werden. Bei erfolgreicher Entscheidung über die Auswahl von negativer und positiver Duration kann damit in einem einzelnen Markt mit höherer Wahrscheinlichkeit ein positives absolutes Ergebnis (Abbildung 4) erzielt werden.

Auch hier gilt, dass bei zusätzlicher Kombination mehrerer Märkte die Ertragsquellen noch mehr diversifiziert werden können, so dass die Anfälligkeit für eine Fehlentscheidung sinkt und ein durchgehend absolut positives Ergebnis wahrscheinlicher wird. Diese Strategie wird beispielsweise auch von Hedgefonds angewandt. Der Nachteil vieler Hedgefonds besteht allerdings darin, dass die Anlagestrategie nicht oder nur in geringem Ausmaß transparent ist. Zudem kommt es natürlich sehr stark auf die Qualität des Fondsmanagements an, um zur richtigen Zeit auch die richtige Strategie zu erreichen.

Zusammenfassend empfiehlt es sich für einen Investor bei der Verfolgung eines Absolute-Return-Zieles folgende Punkte zu berücksichtigen:

• Explizite Garantien sollten wenn möglich vermieden werden.
• Fonds mit einer einfachen statischen Kombination von zwei oder mehr Passivstrategien können möglicherweise selbst dargestellt werden, allerdings sollten die Kosten beachtet werden.
• Die Strategiekomponenten, die dazu führen, dass ein Konzept als Absolute-Return-Konzept bezeichnet wird, sollten genau hinterfragt werden; Stichwort Transparenz.
• Inwieweit ist der Erfolg des Konzeptes von der positiven Entwicklung eines Zielmarktes abhängig – Vermeidung reiner Beta-Strategien?
• Eine Kombination mehrerer Einzelwetten und damit Performancebeiträge – insbeson-dere durch die Anzahl, Auswahl und Gewichtung von Asset-Klassen, Erzielung von Alpha durch aktives Management für die einzelnen Asset-Klassen und in der Asset Allocation – verringert diese Anfälligkeit.

ANSPRECHPARTNER:

Dr. Hans-Ulrich Templin
Geschäftsführer

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