Gute zwei Jahre ist es jung, und es gedeiht: Das CTA der Lufthansa wächst jedes Jahr um 565 Millionen Euro.
Wenn es die neue Asset-Liability-Studie hergibt, dann könnte das Geld für die Betriebsrenten nächstes Jahr in neue Ideen gesteckt werden – Private Equity, Rohstoffe und nachhaltige Investments.

Fragen: Maik Rodewald
Antworten: Roland Kern, Leiter Konzern-Treasury
Walter Schmidt-Cording, Leiter Liquiditäts- und Risikomanagement

Roland Kern (41) ist seit August 2006 für das Treasury bei der Deutschen Lufthansa verantwortlich. Davor war er 22 Jahre bei der Deutschen Bank, und dort unter anderem als Regional-Vertriebsleiter und Senior Product Manager in Deutschland, Belgien, Spanien sowie den USA beschäftigt. In den vergangenen Jahren entwickelte Roland Kern als Direktor Risk Management Services im Rahmen von Beratungsmandaten für Unternehmen und den öffentlichen Sektor Risikomanagement-Verfahren sowie Outsourcing-Lösungen im Risikoreporting.  MRO

Walter Schmidt-Cording (45) ist seit 24 Jahren bei der Deutschen Lufthansa. Nach verschiedenen Funktionen im Controlling und im Finanzbereich leitet er seit März 2003 das Asset-, Zins- und Devisenmanagement im Konzern-Treasury der Lufthansa. Er war zuständig für die Auflegung des Lufthansa Pensionsfonds/CTAs sowie die Anlage der strategischen Liquiditätsreserve.  MRO

dpn: Herr Kern, unter welchen Bedingungen trifft man bei einer Airline Kapitalanlageentscheidungen für die Liquiditätsreserve?

Kern: Grundsätzlich haben wir bei der Lufthansa aufgrund unserer volatilen Branche ein eher konservatives Vorgehen in der Kapitalanlageentscheidung. SARS, die Terroranschläge des 11. Septembers, der Irak-Krieg: Das sind Beispiele für Rahmenbedingungen, die unser Geschäftsergebnis stärker beeinflussen können, so dass wir eine relativ hohe strategische Liquiditätsreserve als Puffer brauchen – bei uns sind das rund zwei Milliarden Euro. Diese Reserve unterstützt auch unsere Bonitätseinschätzung bei den Rating-Agenturen. Allerdings versuchen wir möglichst moderne Instrumente zu nutzen.

dpn: Was könnte Ihre Kapitalanlageplanung über den Haufen werfen?

Kern: Die strategische Liquiditätsreserve haben wir so bemessen, dass sie unsere geplanten Investitionen sowie die Risiko- und die Rating-Anforderungen der Lufthansa berücksichtigt. Wir überprüfen dies jedes Jahr im Rahmen unserer Planung, so dass wir beruhigt in das nächste Jahr gehen können und für viele Eventualitäten gewappnet sind.

dpn: Sie verwalten nicht nur die strategische Reserve, sondern auch zwei weitere Geldtöpfe: eine Milliarde operative Liquidität und knapp zwei Milliarden für die Betriebsrente. Genau diesen letztgenannten Topf werden Sie im kommenden Jahr neu strukturieren?

Kern: In welchem Ausmaß wir die Mittel in unserem Contractual Trust Arrangement neu strukturieren, das wissen wir erst im zweiten Quartal. Dann liegen die Ergebnisse einer neuen Asset-Liability-Studie vor, unserem ersten Review seit Einrichtung des CTAs Ende 2004. Die operative Liquidität dient der eigentlichen unterjährigen Gelddisposition und ist damit für eine komplexe Strukturierung nicht geeignet.

dpn: Für Ihre strategische Reserve sind Private Equity und Immobilien tabu, und in Hedgefonds investieren Sie nur, wenn Ihnen jemand eine harte Kapitalgarantie dafür gibt. Wie ist das mit den Mitteln, die für die Betriebsrente vorgesehen sind?

Schmidt-Cording: Private Equity und Immobilien kommen in Frage, genauso wie Rohstoffe, Nachhaltigkeitskonzepte und auch Hedgefonds.

Derzeit legen wir noch relativ einfach an: 30 Prozent in Aktien Euroland, USA und Asien, 66 Prozent in Renten Euroland, Emerging Markets und Corporate Bonds sowie 4 Prozent in Cash.

dpn: Wieso legen Sie die Betriebsrenten anders an als ihre strategische Konzernreserve?

Kern: Die Pensionsfonds haben grundsätzlich einen langfristigen Horizont. Auf die strategische Reserve muss die Lufthansa aber eventuell kurzfristig zurückgreifen, sei es wegen einer Krise oder einer strategischen Entscheidung. Deshalb muss sie schnell liquidierbar sein, ohne dass wir einen größeren Werteverzehr befürchten müssen; Immobilien und Private Equity scheiden also zum Beispiel aus. Risikoreichere Anlagen gehen wir nur ein, wenn wir eine harte Kapitalgarantie dafür haben.

Schmidt-Cording: Beim CTA, aus dem die Betriebsrenten bestritten werden sollen, können wir viel mehr Chancen nutzen. Denn es ist im Aufbau und hat einen sehr langfristigen Charakter; unser Ziel ist, dass in 10 bis 15 Jahren alle Pensionsverbindlichkeiten ausfinanziert sind. Da es an den Kapitalmärkten aber keine Chance ohne Risiko gibt, wacht unser Multimanager HSBC Investments über die Risiken. Bei der strategischen Reserve erfolgt das Risikomanagement im Treasury und wird über die strenge Auswahl der Asset Manager und -Klassen eingegrenzt.

dpn: Wie sollen beide Töpfe rentieren?

Kern: Mit dem CTA zielen wir jedes Jahr auf knapp sechs Prozent. Das passt im Moment sehr gut. In der strategischen Reserve versuchen wir, einen maßgeblichen Beitrag über dem Geldmarktsatz zu erwirtschaften.

dpn: Schalten Sie externe Manager ein?

Schmidt-Cording: Wir verwalten die operative Liquidität selbst. Hier setzen wir im Tagesgeld überwiegend Geldmarktfonds ein, die deutlich über Eonia erwirtschaften. Ansonsten wird alles extern bei der Inka in separaten Masterfonds verwaltet. Insgesamt haben wir rund 20 Mandate und fast so viele Asset Manager – Tendenz steigend, denn das CTA wird jedes Jahr mit 565 Millionen Euro neu dotiert.

Kern: Unser Kapitalanlageteam ist sehr schlank aufgestellt. Deshalb ist es für uns sehr wichtig, dass wir ein gut aufbereitetes aggregiertes Reporting mit aussagefähigen Risiko- und Performance-Kennzahlen haben. Einen weiteren Schwerpunkt legen wir dabei auf die vollständige Abbildung der eingesetzten Anlageinstrumente. Wir haben keine Zeit, vielen exotischen Strukturen und Managern auf den Grund zu gehen.

dpn: Haben Sie 2006 Asset Manager ausgetauscht?

Kern: Nein. Wir überprüfen derzeit alle Mandate und werden uns Anfang 2007 entscheiden. Grundsätzlich sollte den Verwaltern eine Bewährungsprobe von zwei bis drei Jahren zugestanden werden. Wir haben die Mandate Mitte 2004 aufgelegt und sind bislang mit der Gesamtperformance sehr zufrieden. Dieses Jahr fällt die Performance der Rentenmandate allerdings sehr unterschiedlich aus. Seit Auflegung haben wir mit dem 30:70-Ansatz im CTA immerhin eine Nettoperformance erwirtschaftet, die wesentlich über der Zielrendite liegt.

dpn: Welche Kriterien muss ein Asset Manager grundsätzlich für Sie erfüllen?

Kern: Gemäß unserer Bankenpolitik werden bei Ausschreibungen unsere kreditgebenden Banken berücksichtigt. Darüber hinaus achten wir insbesondere auf einen transparenten Investmentprozess sowie ein auf unsere Anlagepolitik passendes Managementkonzept.

dpn: Worin investieren Sie nicht?

Kern: Wir investieren grundsätzlich nicht in intransparente Produkte und Produkte, die bei unserem Custodian – State Street – nur schwer abbildbar sind. Schließlich liefert State Street das gesamte Risiko- und Performance-Reporting, und deshalb muss erkennbar sein, welchen Einfluss diese Strukturen auf Performance und Risiko nehmen. Gerade bei synthetischen Strukturen führt dies zu einem nicht unerheblichen Aufwand, der sich aber nachher bezahlt macht.

Schmidt-Cording: Vielleicht ein Beispiel, was wir machen können: Unser kapitalgarantierter Dachhedgefonds in der strategischen Reserve ist jederzeit transparent, weil es eine Managed-Account-Plattform ist. Eine Hedgefonds-Anlage, die nur quartalsweise berichtet, käme für uns nicht in Frage. Darüber hinaus muss eine monatliche Liquidierbarkeit gegeben sein.

dpn: Consultants könnten diese Sisyphus-Arbeit erledigen. Lassen Sie sich beraten?

Schmidt-Cording: Beim CTA steht uns unser Multimanager HSBC hierfür zur Verfügung und ist damit auch unser Berater. Interessenkonflikte haben wir ausgeschlossen, da unser Multimanager kein Asset-Management-Mandat im CTA bekommt.

dpn: Hätten Sie als Treasurer eines Luftfahrtkonzerns eigentlich gerne, dass die Zinsen 2007 steigen?

Kern: Im Rahmen unseres operativen Geschäfts haben wir einen natürlichen Hedge im Zinsmanagement, das heißt wir fahren überwiegend variable Zinsen. Denn bei steigenden Zinsen und verbesserter Konjunktur profitieren wir sehr stark von anziehenden Ergebnissen. Wenn dieser Zusammenhang nach wie vor gilt, dann würden wir steigende Zinsen grundsätzlich bevorzugen. Für unser CTA würde uns das natürlich nur im Rahmen unserer noch anstehenden Dotierungen unterstützen.

dpn: Wie nutzen Sie die Kennzahl Value-at-Risk bei Lufthansa?

Kern: Die Steuerung nach Value-at-Risk (VaR) haben wir im Zuge des Finance-Cockpit-Projekts eingeführt: Im gesamten Konzern wird für alle Finanzpositionen der VaR berechnet. Wir rechnen den VaR sowohl für die Assets, für die Liabilities, für das Währungsexposure und für den Treibstoff. Allerdings haben wir im Rahmen unseres Risikomanagementkonzepts Regelmechanismen eingeführt, um die Volatilität in den Risikopositionen grundsätzlich zu senken. Dies erfolgt zum Beispiel im FX und Fuel durch Durchschnittskurssicherungen und im Zinsmanagement durch den erwähnten Natural Hedge mit dem Unternehmensergebnis. Dadurch berücksichtigen wir die langfristige Risikoposition unseres Geschäftsmodells.

Schmidt-Cording: Für die strategische Liquiditätsreserve haben wir ein VaR-Ziel formuliert: Wir wollen nicht mehr als 20 Millionen Euro, also ein Prozent der Assets, verlieren. Das ergab sich bei einer Wahrscheinlichkeit in Höhe von 95 Prozent Konfidenz. Wenn wir das Konfidenzintervall auf 99 Prozent hochfahren, dann liegen wir immer noch unter 3 Prozent, was bei klassischen Versicherern als Maßstab für die Steuerung verwendet wird.

dpn: Kapitalgarantien sind ein Weg, Rechtsschiefe zu erzeugen, allerdings ein teurer. Wie schaffen Sie das sonst noch?

Kern: Grundsätzlich werden wir Rechtsschiefe über entsprechendes Risikomanagement oder aber über Korrelationen – also Allokationsoptimierung – herstellen. Vielleicht werden wir auch andersgeartete Wertsicherungskonzepte wie zum Beispiel Floor-Konzepte berücksichtigen, wo es keine harte Kapitalgarantie gibt.

dpn: Stichwort Allokationsoptimierung: Sie setzen fast ausschließlich aktive Asset Manager ein. Wäre es da mit Blick auf die Asset-Liability-Studie nicht besonders sinnvoll, deren Alpha vorsichtig zu schätzen und bei den Optimierungsübungen für die neue strategische Allokation zu berücksichtigen?

Kern: Das werden wir nächstes Jahr diskutieren. Allerdings gehen wir in unseren Simulationen ebenfalls eher konservativ vor. Eine zusätzliche Nutzung der Alpha-Faktoren unterschätzt eventuell auch das Risiko. Dabei ist eine negative Abweichung der Alpha-Faktoren noch gar nicht berücksichtigt. Somit sehe ich es kritisch, diese Effekte seriös abbilden zu können, geschweige denn die zusätzlichen Wechselwirkungen. Die Abschätzung und Verteilung von Beta-Faktoren halte ich für anspruchsvoll genug.

dpn: Über den Wert von Absolute-Return-Produkten scheiden sich die Geister. Engagieren Sie sich in solche Konzepte?

Kern: Wir bevorzugen eine klare Aufteilung der Asset-Klassen, mit Benchmark- und Tracking-Error-Vorgaben an die Asset Manager und einem soliden Risikoreporting. Dies ist bei den derzeitigen – fast schon klassischen – Investmentstrategien schwierig genug.

dpn: Mögen Sie quantitative Strategien?

Schmidt-Cording: Ja, sehr systematisch und quantitativ orientiert, das entspricht unserem Ansatz. Wir haben zwei explizite quantitative Mandate, und das werden wir tendenziell ausbauen.

dpn: Investieren Sie künftig mehr passiv?

Schmidt-Cording: Ja, ergänzend. In manchen Asset-Klassen ist der Mehrwert des aktiven Managements im Rahmen unserer Vorgaben doch sehr begrenzt, zum Beispiel bei Staatsanleihen Euroland.

dpn: Investieren Sie in Währungen und Rohstoffe?

Kern: Noch nicht, aber wir werden bei der kommenden AL-Studie auch die Risiko-Rendite-Auswirkungen von Rohstoffinvestments auf unser bestehendes Portfolio und die verschiedenen Zielzustände analysieren.

dpn: Werden Sie das Overlay-Mandat um eine aktive Komponente erweitern?

Schmidt-Cording: Nein. Der Multimanager trifft keine taktischen Entscheidungen; er soll Währungen auf Euro absichern, Durationen im Rahmen unserer Verpflichtungsstruktur steuern und zwischen den Dotierungsterminen gegebenenfalls über Futures das Aktien-Renten-Verhältnis wiederherstellen. An den Dotierungsterminen für das CTA – im Frühjahr und im Herbst – muss die strategische Allokation wieder hergestellt werden. Wir sind damit – seit dem Start im Juli 2004 – sehr zufrieden.

dpn: Seit einiger Zeit nehmen Sie an einem Commission-Recapture-Programm teil. Lohnt sich das?

Schmidt-Cording: Die finanziellen Vorteile sind eher begrenzt. Es gibt Dienstleistungen des Custodians, die für uns stärker im Vordergrund stehen, wie zum Beispiel ein weltweit einheitliches aber zugeschnittenes Performance-und Risikoberichtswesen – und das täglich. Das ist für uns das größte Asset eines Custodians.

Ein Transition Management nutzen wir für unsere unterjährigen Dotierungen, und das läuft sehr gut. Wir bekommen von State Street auch seit kurzem Berichte über die Transaktionskosten, die bei den Asset Managern anfallen. Das hilft, um Unregelmäßigkeiten aufzuspüren. Damit wollen wir jetzt Erfahrungen sammeln.

dpn: Wie beurteilen Sie die Anbieterlandschaft in Deutschland? Gibt es von vielem zu wenig und von wenig zuviel?

Schmidt-Cording: Es fällt auf, dass es sehr viele aktive Manager gibt, aber wenige passive. Gerade deutsche Asset Manager sind nicht bekannt für passives Asset Management. Das wundert mich.

dpn: Bei welchen Entwicklungen im Asset Management ist Ihnen nicht so ganz wohl?

Kern: Diversifikation mit neuen Asset-Klassen ist sicherlich sehr wichtig und aufgrund immer modernerer Risikomanagementsysteme lassen sich auch kalkuliert höhere Risiken eingehen. Allerdings befürchte ich, dass aufgrund eines gewissen Modetrends die Wege eines seriösen Risikomanagements nicht immer eingehalten werden.

dpn: Sie meinen nicht zufällig bestimmte alternative Investmentstrategien?

Kern: Auch, ja. Ich befürchte, dass sich große Finanzblasen bilden könnten. Gerade auch bei Private Equity durch mangelnde Transparenz und zum Teil bei Rohstoffen.

dpn: Mit welchem Problem werden Sie in der Kapitalanlage regelmäßig konfrontiert?

Kern: Mit der Suche nach sinnvollen Benchmarks, die zu uns passen. Gerade wenn alternative Investments wichtiger werden, vielleicht ja auch bei uns im kommenden Jahr, dann brauchen wir Benchmarks, an denen wir unseren Anlageerfolg prüfen können. Bei Rohstoffen haben Sie vor allem die Wahl, wie hoch der Energieanteil sein soll. Bei Private Equity haben Sie teilweise eine schwierige Datenlage, bei Hedgefonds die schwierige Trennung von Alpha- und Beta-Faktoren.

dpn: Welche Investmentthemen müssen noch viel stärker diskutiert werden?

Kern: Konzepte für nachhaltiges Investieren. Ich halte das künftig für durchaus interessant und glaube, dass sich das längerfristig auszahlt. Die Überlegung dahinter: Unternehmen, die als nachhaltig eingestuft werden, werden dafür in Zukunft immer stärker positiv be- und entlohnt werden. Schwierig hierbei ist aber die Bewertung der Nachhaltigheit als maßgeblicher Erfolgsfaktor. Aber mit den vorher besprochenen Anlageklassen haben wir in den nächsten Monaten ausreichend Diskussionsstoff.

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