— Christian Schwerdtner,First Private

Wechselkursrisiken vermeiden, das ist der natürliche erste Schritt eines Währungs-Overlays. Den zweiten Schritt zu tun, und mit dem Overlay systematisch auf Alpha-Suche zu gehen, dazu fehlt vielen Investoren noch das Einsehen und die Courage. Das muss nicht richtig sein – auf die Implementierung kommt es an.

Währungen im Portfolio geben neben den bekannten Wechselkursrisiken auch Anlass zur Hoffnung: Der weltweite Markt für Währungen ist vor allem durch operative Zahlungsströme großer Banken gekennzeichnet; alleine in den G10-Währungen werden täglich bis zu 1,2 Billionen Euro bewegt. Genügend Liquidität also, und auch genügend Raum für interessante Investment-Strategien – das sagen jedenfalls viele Profis, die mit Währungen Geld verdienen: „Unabhängige Studien belegen, dass aktives Currency Management durch Spezialisten für den Anleger in den vergangenen Jahren kontinuierlich Zusatzerträge erwirtschaftet hat.“ Das schreibt die Allianz-Tochter dbi in ihrem Kundenblättchen Update III/05; mit „unabhängigen Studien“ meint Autor Wilhelm Schorn

Untersuchungen von Investment Consultants wie Watson Wyatt und Multimanagern wie Frank Russell: Laut Frank Russell schafften es drei Viertel aller untersuchten Währungs-Overlaymanager, in allen Untersuchungsperioden zwischen 1996 bis 2003 die definierte Benchmark zu schlagen. Ähnliche Größenordnungen über das Alpha-Potenzial hört man auch von deutschen Consultants, beispielsweise Faros Consulting.

Der Aufstieg zum Heilsbringer

Populär waren bislang eher (Overlay-)Ansätze, die Risiken reduzieren sollten, beispielsweise durch Hedging. Beispiel: Die Basellandschaftliche Pensionskasse in der Schweiz. Immerhin bereits im Jahr 2001 schreibt die Kasse in ihrem Jahresbericht: „Das Currency Overlay wird seit Anfang 2000 operativ eingesetzt; ein Currency Overlay steuert die Wechselkursrisiken einer Pensionskasse, unabhängig von den zugrunde liegenden physischen Anlagen“.

Dass aber Währungen auch eine Alpha-Quelle sind, damit beschäftigen sich immer mehr Anleger, nicht nur in der Schweiz, auch in Deutschland. Damit wird endlich das Marktprinzip von hinten aufgerollt: Hier wurde mit dem Währungsmarkt ein tiefer und in Teilen ineffizienter alternativer Markt erschlossen, während sich Hedgefondsmanager und Private-Equity-Vertreter infolge hoher Mittelzuflüsse mit immer illiquideren Ertragsquellen herumschlagen müssen.

Währungen werden dann auch vereinzelt – und vermutlich etwas übertrieben – als neue Asset-Klasse mit sehr großem Potenzial gefeiert: Der entsprechende Experte der Deutschen Bank, Bilal Hafeez, betitelte in einer Studie im August Währungen als „Pension fund saviour“; Währungen also als Rettungsleine, vielleicht sogar als Heilsbringer für schwächelnde Pensionsportfolios. Dafür sollten Pensionsverwalter deutlich größere Positionen bilden als für die typischen alternativen Investments, nämlich 20 Prozent oder mehr, schreibt Hafeez. Bei einem Anlagevolumen von umgerechnet rund einer Billion Euro der britischen Pensionsfonds wären das leicht 200 Milliarden Euro umzuschichtendes Volumen.

Anbieter in den Startblöcken…

Entsprechend zahlreich treten die Anbieter auf den Plan; der Google-Test zeigt es: Unter dem Stichwort „Currency Overlay Management“ erscheinen ganz schnell ganz viele Anbieter. Sie zählen regelmäßig folgende Vorteile auf: die diversifizierende Wirkung, eine geringe Korrelation mit anderen Asset-Klassen sowie „eine gute Investierbarkeit“. Nach Angaben von Mercer Investment Consulting, die den Markt für aktives Währungsmanagement schon systematisch nach Anbietern durchkämmt haben, lagern weltweit rund 500 Milliarden Dollar in aktiven Währungsfonds. Und einer der größten Anbieter, Goldman Sachs, vermeldet das Wachstum seiner Currency-Palette von 40 auf nunmehr 66 Milliarden Euro, von 2004 bis heute.

Besonders bemerkenswert: die Aktivität von Boutiquen. In den USA teilen sich Boutiquen wie FX Concepts oder Pareto Partners die Mandate mit den Großbanken, die wegen ihrer großen Handelsdesks vielleicht am ehesten mit entsprechenden Anlagestrategien in Verbindung gebracht werden. In Deutschland sind Boutiquen rar, noch dazu für Währungen: Als eine der wenigen versucht gerade First Private Investment Management mit Währungen Fuss zu fassen – bisher waren die Frankfurter vor allem bekannt für Aktienmanagement.

… und die Investoren warten dahinter

Europäische Investoren reagieren zwar überwiegend noch zurückhaltend, aber das Interesse an aktivem Währungsmanagement nimmt zu: Über den Branchendienst IPE-Quest liefen in den vergangenen zwölf Monaten vier Mandatsausschreibungen für aktive Währungsmandate, davon jeweils zwei als separates Segment und als Overlay – weitere kündigen sich gerade an. Urheber waren meist skandinavische Pensionseinrichtungen. Und die Skandinavier waren in der Vergangenheit nicht gerade dafür bekannt, neue und interessante Investmentthemen an sich vorbei ziehen zu lassen. Bestes Beispiel: Socially Responsible Investing.

Eine aktuelle Studie des britischen Researchanbieters Create belegt das Interesse ebenfalls: Knapp ein Viertel der befragten Einrichtungen aus Europa wie auch aus den USA sah Währungen als wichtige Asset-Klasse in den kommenden fünf Jahren – und zwar vor Hedgefonds, Emerging Market Bonds und Inflation Linkern.

Es gibt auch Investoren, die Währungen schon lange strategisch nutzen, wie etwa der zwölf Milliarden Dollar schwere Pensionsfonds der Weltbank. Hier nutzt man die Segnungen des modernen Währungsmanagements seit Ende der 80er Jahre strategisch für das Risikomanagement und seit 1996 auch zunehmend für Outperformance. Nach Analyse der Weltbank überwiegen bei den Alpha-Strategien die quantitativen Management-Ansätze. Mit automatisiertem oder computerunterstütztem Portfoliomanagement laufen Trendfolgeprozesse ab, oder kurzfristige Arbitragemöglichkeiten werden isoliert und genutzt.

Deutschland kommt

„In Deutschland ist das Thema Alpha aus Währungen noch neu, erste Mandatierungen finden gerade erst statt“, stellt Erik Crawford von Mercer Investment Consulting aus Frankfurt fest. Auch Dr. Jochen Kleeberg von alpha portfolio advisors konstatiert, dass der Einsatz aktiver Währungsstrategien noch am Anfang sei, die Nachfrage aber künftig wachsen werde: „Wir werden das in den nächsten Jahren vor allem bei den großen Einrichtungen sehen, die auch heute schon sehr systematisch auf der Suche nach Alpha-Quellen sind.“

Die Anforderungen deutscher Versicherer und Pensionseinrichtungen unterscheiden sich dabei gar nicht so sehr von den internationalen Pendants. Hier wie dort stehen niedrige Spreads bei Bonds einerseits und sinkende Renditepotenziale bei Aktien andererseits den langfristigen Verpflichtungen gegenüber. Gesucht werden also Anlagen mit einem berechenbaren Risikoprofil, die möglichst wenig mit den aktuellen Überinvestments in die Rentenmärkte korrelieren. Ähnlich interessant dürften Währungsportfolios auch für viele Depot A-Manager sein, die ihre rentenlastigen Portfolios stichtagsorientiert managen müssen.

Die Qual der Verpackung

Anscheinend liegt die Qual der Wahl für viele deutsche Investoren aber eher bei der Umsetzung einer solchen Währungsstrategie, denn kein Ansatz ist in allen Formen der Verpackung erhältlich. „Viele internationale Anbieter bieten ihre aktiven Währungsstrategien in Form von Hedgefonds an, die in die Kategorie Global Macro gehören. Die Gebühren reichen von einem bis zwei Prozent“, so Erik Crawford. Mercer führt nach eigenen Angaben die weltweit ausführlichste Datenbank von Währungsmanagern.

Einige Anbieter in Deutschland operieren zusätzlich mit zumeist noch sehr jungen Publikumsfonds, die zunehmend im institutionellen Lager Verbreitung finden. Seit der Umsetzung der jüngsten europäischen Richtlinie für Publikumsfonds (Ucits 3) ist auch ein Leverage im gewöhnlichen Publikumsfonds bis zu 200 Prozent erlaubt, der die niedrigen Margen des Währungsgeschäfts in portfoliotaugliche Renditen übersetzen kann. Ebenso ist ein breiter Derivateeinsatz mit Währungen im Fonds möglich, der noch vor wenigen Jahren in Publikumsfonds undenkbar war. Strategien, für die eher Hedgefonds bekannt waren, lassen sich in wesentlich günstigere Fondshüllen verpacken. Nutzbar wird die gesamte Bandbreite der Forwards und Swaps.

Gerade für den Einsatz als Satelliten kommen solche Fonds in Frage, da sie einfach im Reporting, in der Allokation und der Administration sind. Mit diesen Vorteilen wird der leichte Gebührennachteil zum Spezialfonds kompensiert. Die Gebühren liegen dabei auf dem Niveau gewöhnlicher Publikumsfonds, also deutlich unter dem der Hedgefonds. Für institutionelle Tranchen gelten sicherlich nochmals deutlich geringere Sätze.

Trendfolger zeigen Schwäche

Die Ansätze der bekannteren Anbieter in Deutschland reichen dabei von reinem aktivem Management bis hin zu Quant-Modellen. „Die reinen Trendfolgemodelle hatten infolge gesunkener Volatilitäten sowie unberechenbarer Eingriffe der Zentralbanken in die Devisenmärkte in den vergangenen Jahren Performanceschwächen“, beurteilt Crawford den populärsten Portfolioansatz im Currency Management. „Wir packen daher drei miteinander wenig korrelierte Strategien in ein Portfolio, die sich von reinen Trendfolgern deutlich unterscheiden“, sagt beispielsweise Christian Schwerdtner, Währungsexperte bei First Private.

Prinzipiell und noch flexibler könnte man ein derartiges Portfolio auch in ein strukturiertes Produkt integrieren, das allerdings den Transparenzanforderungen vieler Institutionen nicht gerecht wird. Natürlich könnte auch ein Spezialfonds aufgesetzt werden, mit einem oder mehr Managern – verbunden mit einem aufwändigen Reporting bei IFRS-berichtenden Unternehmen und weniger Flexibilität. Sicherlich ist hier die Größe des Mandats entscheidend, ob nun ein bestehender Publikumsfonds oder ein aufzulegender Spezialfonds als Vehikel in Frage käme.

Warum aber sollte ein Investor nicht bestehende Investments nutzen statt eines separaten Fonds? „Aktive Währungs-Overlays bringen vor allem größeren Investoren mit einem Exposure in internationalen Asset-Klassen Effizienzvorteile“, empfiehlt Kleeberg. „So lassen sich im Overlay die Fremdwährungsrisiken systematisch steuern, so dass das Risikobudget des Investors weniger in Anspruch genommen wird als ohne Währungs-Overlay.“

Denn beim Einsatz eines Fonds oder Zertifikats auf eine Währungsstrategie werden zwar zahlreiche Hürden bei der Administration genommen, jedoch laufen einige Strategien möglicherweise kontraproduktiv zur vorhandenen Währungspositionierung der gewählten Anlagestrategien. Durch diese Ineffizienz entstehen Transaktionskosten, Management Fees und Opportunitätskosten für das unnötige Exposure, die den Vorteil eines aktiven Währungsmandats leicht obsolet machen kann.

Hilfe durch Benchmarkportfolios

Damit ein Overlay optimal funktioniert, muss der Overlay Manager sämtliche anderen Portfoliopositionen verarbeiten können, und dies zeitnah, am besten ex ante und abgestimmt auf die Handelszeit. Die Bestände müssten direkt von einer Master-KAG oder noch besser von den Managern direkt abgefragt werden, um Zeitdifferenzen gar nicht erst aufkommen zu lassen – die Depotbank als Quelle ist häufig schon nicht mehr aktuell genug. „Overlay-Prozesse, die auf überholten Daten basieren, können die eigentliche Absicht des Overlay Managers sogar konterkarieren“, so Währungsexperte Schwerdtner von First Private. Zu den Ineffizienzen durch falsche Investititionszeitpunkte addieren sich auch Risiken, beispielsweise durch Overnight-Positionen.

Da jeder Investor aber unterschiedlich aufgestellt ist, zuweilen sehr viele externe Manager einsetzt oder nicht nur eine Master-KAG beschäftigt, ist die Implementierung eine Herausforderung, die den Mehrwert schnell auffressen kann.

Als Hilfskonstruktion bieten sich daher sorgfältig angepasste Benchmarkportfolios statt der originären Portfolios an. „Nach unseren Modellrechnungen kann man Ineffizienzen so weitgehend vermeiden. Nur so konnte mit einem Währungs-Overlay konsequent Alpha erzeugt werden“, sagt Richard Zellmann von First Private. Kosten und Zeitaufwand für die Implementierung könnten auf diese Weise auch im Rahmen gehalten werden, innerhalb von wenigen Wochen sei die Einrichtung inklusive eines detaillierten Reportings machbar.

So erklärt sich auch, warum der strategische Vorteil der Master-KAGen in diesem Umfeld kleiner ist als erwartet. Laut der dpn-Umfrage zu Master-KAGen (Mai/Juni-Ausgabe 2006) bieten 5 von 13 Master-KAGen auch Währungs-Overlays an. Aber zum einen erfordert ein aktives Overlay spezielle Expertise, die auch eine Master-KAG erst einkaufen müsste – zu Preisen, die wenig in das auf Masse ausgelegte Preismodell der Master-KAG passen. Zum anderen sind die Prozesse eben nicht ohne weiteres in den Anlageprozess der angeschlossenen Manager integrierbar, was den Vorteil der Master-KAG relativiert.

Für jeden etwas dabei

Geeignet sind die meisten Instrumente für Investoren aus fast allen Sparten. Als Publikumsfonds lassen sich aktive Währungsstrategien bei Sparkassen und Volksbanken im Depot A einsetzen, da sich die Fondsvolumen stichtagsbezogen gestalten lassen. Grundsätzlich muss natürlich der Wille zum bewussten Fremdwährungs-Engagement vorhanden sein. Ebenso ließe sich aber für größere, bereits in den Anlagen international diversifizierte Banken ein aktives Overlay gestalten. Versorgungswerke und Contractual Trust Arrangements sind wegen der flexibleren Anlagebedingungen geradezu prädestiniert für ein aktives Overlay: Hier stimmt bei größeren Institutionen auch die Relation zwischen (Opportunitäts-) Kosten für die Einrichtung und den zu erwartenden Erträgen.

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