Zweistellig in die Asset-Klasse Immobilien zu investieren, das sollte keinem institutionellen Investor eine Diskussion mehr Wert sein – vor allem, wenn er langfristig denkt. So argumentiert zumindest Piet Eichholtz, der renommierte Wissenschaftler der Universität Maastricht. Dafür hat er ganz frische Argumente aus den USA im Gepäck.

Fragen: Maik Rodewald
Antworten: Prof. Dr. Piet Eichholtz, Universität Maastricht, Professor of Finance and Real Estate

dpn: Herr Professor Eichholtz, die typische deutsche Pensionseinrichtung investiert zwar in Immobilien, aber selten zweistellige Prozentzahlen. Wie ist das in Holland?

Prof. Dr. Piet Eichholtz: Wir, die Holländer, investieren traditionell deutlich mehr in Immobilien. Der Pensionsfonds der Bauwirtschaft beispielsweise, BPF Bouw, investiert mittlerweile 35 Prozent seines Vermögens in Immobilien. Nicht ganz soviel, aber immer noch etwa 20 Prozent, legte PGGM in der Spitze an – sie haben sich von einigen Objekten getrennt, so dass die Quote gesunken ist. Aber ich weiß, dass PGGM auf diese Asset-Klasse ganz großen Wert legt.

dpn: Dagegen sind die deutschen Immobilienquoten mickrig. Wer liegt näher an der Allokation, die Sie als Wissenschaftler für adäquat halten?

Eichholtz (lacht): Dreimal dürfen Sie raten. Natürlich die Holländer. Wer mir nicht glauben will, weil ich Holländer bin, dem empfehle ich das Arbeitspapier „Investing for the Long-Run in European Real Estate“ von Carolina Fugazza, Massimo Guidolin und Giovanna Nicodano (Anmerkung der Redaktion: Das Arbeitspapier kann heruntergeladen werden unter http://research.stlouisfed.org/wp/2006/2006-028.pdf).

Das wird demnächst auch im Journal of Real Estate and Finance Economics abgedruckt. Ihr Ergebnis: Langfristinvestoren, und das sind Pensionseinrichtungen mit einem Anlagehorizont von zehn Jahren und mehr, sollten 30 bis 40 Prozent in Immobilien investieren. Warum? Fugazza & Co zeigen, dass die Wohlfahrtsverluste sonst viel zu groß werden.

dpn: Sie verweisen bei öffentlichen Auftritten derzeit auch auf Untersuchungen des Massachussetts Institute of Technology. Dort forscht eine Gruppe unter Leitung von Professor David Geltner. Woran?

Eichholtz: Geltner und sein Team haben den ersten US-Immobilienindex berechnet, der auf Transaktionen basiert – und nicht auf Bewertungen von Sachverständigen. Der Index kann bereits über die Website heruntergeladen werden. Endlich gibt es also einen Index, der sich mit Indizes anderer Asset-Klassen wie Aktien und Renten messen kann. Denn es ist ein What-you-see-is-what-you-get-Index, das heißt, mit den transaktionsbasierten Indizes vergleicht man endlich Äpfel mit Äpfeln. Bisher verglich man Äpfel mit Birnen, wenn man die herkömmlichen Immobilienindizes zusammen mit Aktien- und Rentenindizes durch einen Optimierer jagte. Dabei kamen optimale Immobilienquoten zwischen 60 und 80 Prozent heraus, die schlichtweg unrealistisch hoch waren.

dpn: Und jetzt?

Eichholtz: Na ja, die Quoten sind geringer geworden, absolut gesehen aber immer noch hoch – der Clou ist, dass Immobilienquoten in Höhe von 30 bis 40 Prozent nunmehr viel verlässlicher denn je zuvor begründet werden können. Die Entwicklung eines solchen Index ist ein Meilenstein im Asset Management – und der bisherige Höhepunkt eines Trends, der seit einigen Jahren zu beobachten ist: Quantitative, ökonometrische Modelle halten auch bei Immobilien Einzug – endlich. Denn nur durch den Einsatz dieser Modelle wurde dieser neue Index möglich.

dpn: Wie verhält sich dieser neue transaktionsbasierte Immobilienindex genau?

Eichholtz: Im Vergleich zu einem traditionellen Immobilienindex wie dem des Ncreif, also des National Councils of Real Estate Investment Fiduciaries, ist er doppelt so schwankungsintensiv, die Volatilität ist also etwa doppelt so hoch. Die Autokorrelation ist geringer, wie zu erwarten. Das Spannende ist aber, dass die Korrelationen zu anderen Asset-Klassen de facto gleich hoch geblieben sind! Das Immobilieninvestment bleibt also ein Apfel – wenn auch von einer anderen, besseren Sorte.

dpn: Wird es solche Indizes bald auch für andere Länder geben?

Eichholtz: Damit rechne ich fest. Professor Geltner berät IPD in London dabei, dieselben Indizes für andere Länder zu berechnen. Solche Indizes werden den Umgang mit der Immobilien als Asset-Klasse spürbar professionalisieren.

dpn: Bei den Indizes läuft demnach alles prima. Doch was ist mit den Immobilienpreisen? Die viel zitierte Wall of Capital lässt die Immobilienpreise aus dem Ruder laufen, befürchtet man.

Eichholtz: Das sagt fast jeder – nur deshalb muss es nicht stimmen. Die Immobilienrenditen setzen sich zusammen aus dem risikolosen Zins plus der Risikoprämie. Was den risikolosen Zins betrifft: Gemessen an den Fundamentaldaten ist er gar nicht so niedrig.

dpn: So?

Eichholtz: Immobilien verlangen langfristige Betrachtungen. Wer glaubt, die Zinsen müssen bloß deshalb steigen, weil Sie seit dreißig Jahren keine andere Richtung kennen, der kann gewaltig irren. Wir sind nicht auf rekordtiefen Niveaus. Lassen Sie einmal folgende Zahl auf sich wirken: Die Durchschnittsrendite holländischer Staatsanleihen beträgt 4,4 Prozent – zwischen 1814 und 1994.

dpn: Und was ist mit der Risikoprämie von Immobilien?

Eichholtz: Die ist derzeit sehr niedrig. Wie sie sich entwickelt, ist meiner Einschätzung nach völlig ungewiss. Es gibt eigentlich nur ein vernünftiges Argument dafür, weshalb die Prämie niedrig bleibt: der Stabilitäts- und Wachstumspakt in Europa.

dpn: Inwiefern?

Eichholtz: Die EU-Regierungen zapfen den Kapitalmarkt kaum noch an. Die Bond-Emissionstätigkeit ist vergleichsweise gering. Das ist ein Dilemma für viele Pensionseinrichtungen in Europa; Die müssen sehr viel Geld in lange Staatsanleihen investieren, um den Aktiv-Passiv-Mismatch nicht ausufern zu lassen. Mortgage Bonds sind die nächstbeste Alternative für diese Pensionseinrichtungen. Deshalb fließt dort viel Geld in den Sektor hinein – und damit bleibt die Risikoprämie gering. Aber verstehen Sie mich nicht falsch: Über Risikoprämien Aussagen für die Zukunft zu treffen, das ist eine heikle Sache.

dpn: Welche wissenschaftlichen Erkenntnisse über Immobilien haben Sie persönlich in den vergangenen Jahren am meisten beeindruckt?

Eichholtz: Die simple Tatsache, dass Mieten und Preise inflationsbereinigt langfristig – über viele Jahrhunderte – so konstant sind. Der lange Preisindex für Amsterdam beispielsweise entwickelte sich von 1650 bis 2005 von 100 auf 220 Punkte. Das bedeutet: 355 Jahre lang passierte vergleichsweise wenig. Die Immobilienpreise entwickeln sich langfristig also sehr stabil. Ein Hedge gegen konjunkturelle Entwicklungen sind Immobilien aber natürlich nicht – ganz im Gegenteil.

dpn: Woran forschen Sie an Ihrem Lehrstuhl der Universität Maastricht derzeit?

Eichholtz: Erstens werden wir den Mietindex für Amsterdam von 1515 bis heute berechnen. Zweitens untersuchen wir ausführlich, wie sich demografische Entwicklungen auf die Immobilienbranche auswirken. Konkreter: Wie sich demografische Trends auf das Angebot und die Nachfrage nach Immobilien auswirken – und zwar quantitativ und qualitativ. Wenn die Menschen älter werden, müssen ja auch vermutlich die Immobilien anders aussehen. Drittens beleuchten wir die Corporate Governance in Immobilienmärkten. Da geht es um folgende Fragen: Wie werden Entscheidungsträger in der britischen Immobilienbranche vergütet? Sind Fusionen ein Disziplinierungsinstrument oder nicht? Sind Reits aus Governance-Überlegungen interessant?

dpn: Wieso finden Sie Ihre letzte Frage interessant?

Eichholtz: Weil das Management eines Reits keinen freien Cash-flow hat – und ohne freien Cash-flow dürfte es auch kein Principal-Agent-Problem geben.

dpn: Deutsche Investoren verabschieden sich derzeit und künftig weiter von den Immobilien, die sie nicht strategisch halten. Gleichzeitig wird den indirekten Formen der Immobilienanlage eine rosige Zukunft prognostiziert. Da Sie vorhin die Vorteile der neuen Indizes erwähnten: Wann halten denn Derivate auf solche Indizes ihren großen Einzug in die Immobilienportfolios institutioneller Investoren?

Eichholtz: Jetzt haben Sie einen Grund angesprochen, weshalb am MIT diese Untersuchungen angestellt wurden, die zu neuen transaktionsbasierten Indizes führen: Sie sollen als Basis für Derivate dienen können. Die Puzzlestücke passen zusammen: Immobilien werden auch durch die Indizes immer mehr zu einer Finanzanlage und weniger ein rein unternehmerisches Unterfangen. Quantitative Fähigkeiten werden zweifellos wichtiger. Wir Wissenschaftler müssen dafür sorgen, dass sich das auch in der Ausbildung unserer Studenten widerspiegelt.

dpn: Wie bilden Sie Ihre Studenten an der Uni Maastricht denn aus?

Eichholtz: Ich halte Kurse in Real Estate Finance and Investments am Limburg Institute of Financial Economics. Alleine diese Namen verraten schon, wohin die Reise gehen muss: Unsere Studenten durchlaufen ein Finanzierungs- und Ökonometrie-Programm, das sehr quantitativ ausgerichtet ist. Sie wissen danach viel über Derivate, die Preissetzung und über die Finanzmärkte. Solche Lebensläufe wird die Industrie zunehmend benötigen. Eine herkömmliche Immobilienausbildung mit ein bisschen Finance-Know-how obendrauf, das wird immer unwichtiger.

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