Ein Versorgungswerk ist kein Hedgefonds. Aber viele werden genauso gesteuert. Alles paletti, wenn die Wette auf steigende Zinsen aufgeht. Wenn nicht, kann das Spiel schon in wenigen Jahren aus sein. Die Bayerische Versorgungskammer hat das Problem rechtzeitig erkannt – und gehört nun zur Avantgarde der Risikobudgetierung.

Wer sieht schon gerne rot? Daniel F. Just jedenfalls nicht, auch nicht künftig. Genau das kann und wird der stellvertretende

Vorstandsvorsitzende der Bayerischen Versorgungskammer ab sofort aber vermutlich – doch immerhin ganz ohne Reue. Denn was dann folgt, ist kein unkontrollierter Gefühlsausbruch. Im Gegenteil: Es folgt eine fundierte und sehr rationale Entscheidung, angestoßen durch das neue Ampelsystem der BVK. Und zwar darüber, wie eines oder mehrere der zwölf Versorgungswerke unter den Kapitalanlage-Fittichen der BVK wieder ins optimierte Risikobudget läuft oder es künftig besser ausnutzt. Dieses signalgebende Ampelsystem – neben den Farben rot gibt es noch gelb, grün und rosa – meldet sich immer dann, wenn Schwellenwerte für Kriterien wie beispielsweise die maximale Unterdeckungswahrscheinlichkeit eines Versorgungswerks überschritten werden. Kurz: Für jede Farbe ist genau geregelt, wer wen worüber informieren und wer wann was entscheiden muss. Und das alles sind die Früchte des wohl umfangreichsten BVK-Projekts seit der kompletten Neustrukturierung der Kapitalanlagen im Jahr 2003.

Projekt rund um ein wirklich knappes Gut

Die Aufgabe im Oktober 2005 lautete wie folgt: Die strategische Anlageplanung für alle zwölf Versorgungswerke überprüfen und optimieren – noch nicht dotierte Asset-Klassen mitberücksichtigt. Außerdem: ein Konzept erarbeiten, wie Risikobudgets besser ausgenutzt werden können. „Es war dringend nötig, das knappe Gut Risikotragfähigkeit sehr viel besser im Griff zu haben”, beschreibt Just die Ausgangssituation, „und genau das haben wir jetzt.“ Sprich: Ein speziell auf die Struktur der BVK zugeschnittenes Risikobudgetierungssystem, daneben optimierte Masterfonds-Töpfe und optimierte Zielallokationen für die Versorgungswerke, die ihr Risikobudget so gut ausnutzen wie noch nie. Vorerst abgeschlossen ist das Projekt, wenn die BVK mit ihrem jetzt zwei- und künftig dreiköpfigen Controlling-Team die monatliche Überwachung der Risikobudgets vollständig übernommen hat. Das wird im Herbst der Fall sein, bis dahin obliegt diese Aufgabe noch Mercer Investment Consulting. Der deutsche Ableger unter der Führung von Herwig Kinzler hat das umfangreiche Projekt beraten – und wird auch künftig noch die Daten für die nötigen Prognosen und Simulationen für die Aktivseite liefern.

Vorsicht vor der falschen Sicherheit

Die Entscheidung der BVK, den Mehraufwand nicht zu scheuen und es eben nicht bei einer Standard-Asset-Liability-Studie zu belassen, hatte vor allem zwei Gründe. Erstens: Die Gremien waren für das Thema durch die erfolgreichen Projekte, wie 2005 die erstmalige Integration von Hedgefonds in die Kapitalanlage, aufgeschlossen für Neues – auch für einen neuen Ansatz, bei der sich die BVK abermals nicht auf schon existierende und etablierte Lösungen stützen konnte. Zweitens: die BVK hatte noch Bewegungsspielraum, sprich ausreichend Risikotragfähigkeit. „Denn nur dann kann man sich überhaupt noch Gedanken darüber machen. Wer mit dem Rücken zur Wand steht, kann sich gar nicht mehr bewegen”, beschreibt André Heimrich, Bereichsleiter Kapitalanlagen der BVK, das Dilemma vieler Institutioneller.

Abbildung 1: So entwickelt sich der Direktbestand des Versorgungswerks „A” bei fallenden, konstanten und steigenden Zinsen. Fazit: Die Wette auf steigende Zinsen ist riskant; Quelle: BVK, Bereich Kapitalanlagen.

Dass gerade die vermeintlich sicherste Anlagevariante – nämlich die festverzinslichen Papiere im Direktbestand – früher oder später zum sicheren Ende eines Versorgungswerks führt, zeigt bereits eine simple Szenarioanalyse der BVK aus dem vergangenen Jahr für eines ihrer Versorgungswerke (vergleiche Abbildung 1): Führte dieses Versorgungswerk (Rentendirektanlage 86 Prozent, Wertpapiere 14 Prozent) die bisherige Anlagepolitik genauso fort wie bisher, bliebe unter Berücksichtigung der versicherungstechnischen Netto-Cash-flows bis 2010 ein deutlicher Puffer zum Rechnungszins (vier Prozent) nur bei einem deutlichen Zinsanstieg – nämlich von 3,58, dem zum Zeitpunkt der Berechnung gültigen Bestandszinses, um einen Prozentpunkt auf 4,58 Prozent. „Würden wir weiterhin ein möglichst risikoarmes weil zinsdominiertes Portfolio fahren, wäre das eine Wette auf steigende Zinsen – aber mit dieser Wette führt man kein Versorgungswerk“, sagt Just. Ein noch deutlicheres Ergebnis erhielt die BVK für ein anderes Versorgungswerk, bei dem die vollständige Umschichtung aller Fondsanlagen in die Rentendirektanlage angenommen wurde und zudem eine zweiprozentige Dynamisierung der Pensionen: Hier drohte bereits ab 2007 eine Unterdeckung – egal, wohin sich die Renditen an den Bondmärkten entwickeln.

Diese Berechnungen machten Eindruck – auch bei den Gremien. Und trotz der jüngsten Renditeanstiege an den Rentenmärkten sieht Just „eine Entkrampfung, aber noch lange keine Entspannung.” Denn sicher fühlt sich die BVK erst mit einem Puffer in Höhe von einem Prozentpunkt über dem Rechnungszins – denn die Biometrie ist und bleibt eine teueres Unterfangen, und andere Möglichkeiten der Entkrampfung, wie zum Beispiel die Einschränkung des Leistungskatalogs eines Versorgungswerks, sollten tabu bleiben.

Abbildung 2: Tour durch die Projektschritte.

Tour durch die Projektschritte

Methodisch gingen die BVK und Mercer Investment Consulting wie folgt vor (vergleiche Abbildung 2):

1. Schritt: Festlegung einer Risiko- und Ertragsmetrik pro Versorgungswerkstyp

Die zwölf eigenständig bilanzierenden Versorgungswerke finanzieren sich nicht alle gleich, entsprechend unterscheiden sich die Ertragsziele, die Definition des Risikos und das Risikobudget. Sie lassen sich in folgende drei Gruppen einordnen (vergleiche Abbildung 3):

Abbildung 3: So teilte die BVK die verschiedenen Versorgungswerke in gleiche Risiko-Ertrags-Cluster ein; Quelle: BVK, Bereich Kapitalanlagen.

• Kapitalgedeckte Versorgungswerke: Sie sind explizit mit Kapitalanlagen bedeckt. Das Risiko ist, dass der Buchwert der Kapitalanlagen unter den als Deckungsrückstellung zu bilanzierenden Barwert der Verpflichtungen nach HGB fällt.
  
• Umlagefinanzierte Versorgungswerke: Sie finanzieren sich über die Beiträge. Als Risiko gilt eine übermäßige Steigerung des Umlagesatzes, beziehungsweise dass der angesammelte Kapitalstock aufgezehrt wird.
  
• Offenes Deckungsplanverfahren: Als Risiko gilt, dass die Deckungsrückstellung nur noch dann mit dem Buchwert der Kapitalanlagen bedeckt werden kann, wenn die Rentenbemessungsgrundlage sinkt. So finanziert sich eines – das größte – der zwölf Versorgungswerke: Die Ärzteversorgung, die es auf ein Kapitalanlagevolumen in Höhe von 13,3 Milliarden Euro bringt.

2. Schritt: Analyse der Aktivseite der Bilanz

Zur Festlegung der Ist-Situation wurde der Immobilien- und Rentendirektbestand sowie der Fondsbestand auf der Aktivseite detailliert analysiert. Letztlich sollte in diesem Schritt die Frage beantwortet werden, wie sich die Aktivseite künftig bei verschiedenen Kapitalmarktannahmen entwickelt – die „stochastische Projektion”. Der Direktbestand wurde bis auf Einzeltitelebene simuliert und dabei verschiedene Zinsszenarien berücksichtigt. Dann galt es, für den Fondsbestand die Inputparameter für die stochastische Simulation zu definieren. Die Besonderheit: Die BVK und Mercer berücksichtigten sowohl die kurz- und längerfristige Attraktivität und die Korrelationen der bestehenden und möglichen künftigen Asset-Klassen – die erste Ebene der Diversifikation, die Beta-Ebene – als auch die Mandatsprofile selbst, also die zweite Ebene der Diversifikation, die Alpha-Ebene.

Mercer schlug die Annahmen für die Erwartungswerte, Standardabweichungen und Korrelationen vor, und die BVK passte sie gegebenenfalls an, so zum Beispiel bei den Hedgefonds, wo die BVK auf die gemeinsam mit alpha portfolio advisors erarbeiteten Annahmen zurückgriff. Grundsätzlich orientierten sich bei dem Projekt tendenziell die Annahmen für die Korrelationen am engsten an den historischen Daten. Vor allem bei den Ertragsannahmen emanzipierten sich die BVK und Mercer von der Vergangenheit.

Konservativ war Trumpf

Auf der Alpha-Ebene galt es, geeignete Prognosen für das Alpha und den Tracking Error auf Mandatsebene zu finden. Als Beispiel seien die vier Mandate des Masterfonds „Internationale Small- und Mid Caps” genannt: Im ersten Schritt ermittelte Mercer die Information Ratio, die ein durchschnittlicher und ein Manager im Top-Quartil für die Asset-Klasse hat. Im zweiten Schritt lieferte Mercer die historischen Daten, was die vier Asset Manager tatsächlich geleistet haben – auch das eine Maßnahme, um eventuell zu optimistische Einschätzungen zu relativieren. „Wir haben die Mercer-Annahmen tendenziell nach unten angepasst, das heißt im Zweifel die konservativere Schätzung übernommen. Doch selbst mit diesen konservativen Schätzungen fällt das potenzielle Ertragsplus durch die Berücksichtigung der Alpha-Ebene deutlich aus, wie sich später gezeigt hat“, sagt Just. Außerdem bestätigte sich auch mit den Daten von Mercer, dass die Korrelationen der Asset Manager untereinander relativ gering sind – und die gewünschte Stildiversifikation erfüllt ist. „Auch das war eine wichtige Bestätigung für uns”, so Heimrich. Aus den Annahmen für die Asset-Klassen und die Mandatsprofile ließen sich dann die Annahmen (auch hier wieder: Rendite, Risiko und Korrelationen) der Mastertöpfe errechnen. Über diese Masterfondstöpfe liefen schließlich die stochastischen Szenarien, insgesamt 1.000 Simulationen.

3. Schritt: Analyse der Passivseite der Bilanz

Die BVK – und hier vor allem der Bereich Mathematik unter Leitung von Herrn Baader - und Mercer arbeiteten bei der Frage Hand in Hand, wie sich die Passivseite unter den Annahmen gleich bleibender Mitgliederneuzugänge sowie gleich bleibender beziehungsweise um bis zu ein Prozentpunkt steigender Beiträgen entwickelt.

Dieser dritte Projektschritt war sehr arbeitsintensiv. Als äußerst wichtig empfanden sowohl Mercer als auch die BVK, dass der Bereich Kapitalanlage auch in diesem Projektschritt immer mit am Tisch saß und verstehen konnte, mit welchen Annahmen die Mathematik arbeitete und welche Konsequenzen das gerade beim Ringen um das knappe – aber gleichwohl gemeinsame! – Gut „Risikobudget” hatte. Die Mathematik sollte nicht nur den Rahmen liefern, auf dem Just & Co quasi blind ansetzen konnten. „Dass beide Seiten in jedem Projektschritt tatsächlich auch mit am Tisch saßen, hat sich als enormer Vorteil erwiesen. Das zeigt sich auch, wenn es konkret darum geht, mit welchen Asset-Klassen ein Versorgungswerk dotiert wird”, sagt Just.

Wie vorteilhaft ein enges Miteinander sein kann, zeigt sich am Beispiel eines Versorgungswerks, das seit Jahresbeginn eine deutlich verbesserte Risikosituation hat, weil dort infolge von Satzungsänderungen Risikobudget frei wurde. Hier kam der Input für eine Änderung der Asset Allocation vom BVK-Bereich Mathematik: „Der Bereich Mathematik konnte das gleich mit in das Projekt einfließen lassen und uns genau quantifizieren, um welchen Millionen-Euro-Betrag das Risikobudget gestiegen ist. Und mit dieser Information können wir die neue Asset Allocation bestimmen, die das neue Risikobudget ausnutzt.”

4. Schritt: Ableitung des Risikobudgets auf Basis der passivseitigen Reservesituation

Für jedes Versorgungswerk sollte nun ein Risikobudget ermittelt werden, wobei die Finanzierungssituation (und damit, wie „Risiko” überhaupt definiert ist) und vorhandene Puffer berücksichtigt werden mussten. Als Risikobudget gilt der „tolerierbare Euro-Betrag, um den die Kapitalanlagen die Deckungsrückstellungen pro Jahr unterschreiten dürfen.” Darüber hinaus akzeptiert die BVK auch noch, dass in zwei Prozent der Fälle in jedem Jahr der Wert der Kapitalanlagen unter den Wert der Deckungsrückstellungen abzüglich des Risikobudgets fällt. Das heißt, von 1.000 Szenarien dürfen nicht mehr als 20 in jedem Jahr das Risikobudget überstrapazieren, oder anders ausgedrückt: Die BVK lässt zu, dass die Kapitalanlagen einmal in 50 oder zweimal in 100 Jahren unter die Deckungsrückstellungen fallen. Das nennt man dann „Unterdeckung”. Die Höhe der Unterdeckung wurde nicht festgelegt, aber jeweils bei den Ergebnissen dann überprüft, dass sie im Fall der Fälle nicht aus dem Rahmen fällt.

5. Schritt: Die Risikobudgetierung in zwei Etappen

1. Etappe: Es wurde analysiert, ob die Versorgungswerke über die kommenden fünf Jahre jeweils ihr Risikobudget derzeit überschreiten oder nicht vollständig ausnutzen.

2. Etappe: Es wurde analysiert, wie das Risikobudget zwischen Direktbestand und Fonds (die so genannte Makro-Allokation) und auf die Fonds untereinander (so genannte Mikro-Allokation) aufgeteilt werden muss.

Dafür wurden zunächst im ersten Schritt für jedes Versorgungswerk Monte-Carlo-Simulationen mit jeweils 1.000 konsistenten Kapitalmarktszenarien gefahren, wobei sich diese tausend ex post über den Simulationszeitraum von fünf Jahren auch als ausreichend herausstellten. Berücksichtigt wurden die Ertragsgrößen „Durchschnittlicher Ertrag” und „Durchschnittliche Bedeckung”, „Wahrscheinlichkeit einer Unterdeckung” und „Wahrscheinlichkeit einer Überschreitung des Risikobudgets”.

Im zweiten Schritt kam es darauf an die Asset Allocation für die Versorgungswerke so zu gestalten, dass der erwartete Ertrag maximiert wird – unter der Nebenbedingung, das Risikobudget nicht zu überschreiten.

Versorgungswerke mit nicht vollständig ausgenutztem Risikobudget hatten dafür zwei Möglichkeiten: Erstens den Anteil an den Masterfonds zu erhöhen, und zwar zu Lasten der Direktanlage. Und zweitens stärker in solche Masterfonds zu investieren, die ertragreicher sind und auch mehr Risikobudget verbrauchen. Bei Versorgungswerken ohne Risikobudget-Spielraum wurde untersucht, ob mit Umschichtungen der Masterfonds-Anteile bessere Risiko-Ertrags-Relationen erreicht werden konnten.

Masterfonds-Optimierung: das Spiel mit den zwei Schrauben

Jetzt war die Frage, welcher Topf wie geschärft werden musste, ob und wie also die Mittel auf die Asset Manager neu verteilt werden sollten, oder ob und wie der passive Anteil etwas reduziert und dafür der aktive erhöht werden sollte. Das wurde wiederum mithilfe von Mercers Datenbank gemacht: Wieder flossen die Annahmen für die Betas, die Alphas der Manager und die Korrelationen ein. Dann wurden die Töpfe optimiert. Die wichtigsten Ergebnisse: Bei den Aktientöpfen wurde tendenziell das Risiko konstant gehalten und versucht, mehr Rendite herauszuholen. Beim gemischten Topf wurde dagegen das Renditeniveau konstant gehalten, aber mit weniger Risiko.

An welcher Schraube für die Optimierung gedreht wird, an der Fondsquote zu Lasten der Direktanlagen oder an der Aufteilung auf die Masterfonds, das wurde mittels eines iterativen Prozesses für jedes Versorgungswerk durchexerziert. Zunächst wurde die Makroallokation, anschließend die Mikroallokation optimiert – immer unter der Bedingung, das festgelegte Risikobudget nicht zu überschreiten, was mithilfe der beschriebenen Monte-Carlo-Simulationen getestet wurde. In diesem iterativen Prozess saßen alle Parteien beim Durchspielen der Szenarien für jedes Versorgungswerk wieder am Tisch. „Die Ergebnisse der Simulationen dürfen nicht automatisch zu einer Asset Allocation verdichtet werden. Teilweise kamen bei uns auch viel zu konzentrierte Asset-Allokationen heraus, die nicht VAG-konform waren. Es gab also Allokationen, die wir nach Plausibilität wieder verworfen haben”, beschreibt Just eine der wohl wichtigsten Erfahrungen des iterativen Prozesses.

Abbildung 4: Die sieben Masterfonds der BVK bei der Universal-Investment.

Ist und Soll: beträchtlich unterschiedlich

Der Vergleich der Ist- mit den Soll-Allokationen der Versorgungswerke produziert folgende – teilweise bemerkenswerte und überraschende – Ergebnisse (vergleiche Abbildung 5):

• Bei fast allen Versorgungswerken wird der Fondsanteil ausgebaut; beim größten Versorgungswerk der BVK von 16 auf 30 Prozent. Dieser Sprung wird allerdings nicht in diesem Jahr alleine unternommen.
  
• Die Unterschiede in der Mikroallokation der Versorgungswerke sind recht groß. So wurde beispielsweise der A1-Fondsanteil des viertgrößten Versorgungswerkes („B”) von 19 auf Null Prozent reduziert, beim zweitgrößten Versorgungswerk („D”) dagegen von 22 auf 28 Prozent erhöht. Am neuen Mastertopf Private Equity wird anfänglich längst nicht jedes Versorgungswerk beteiligt sein.
  
• Die Anteile am Hedgefonds-Mastertopf wurden bei sämtlichen Versorgungswerken stark erhöht.
  
• Der Mittelwert für die erwarteten Erträge steigt bei manchen Versorgungswerken um bis zu 100 Basispunkte. „Dass diese Verbesserung realistisch ist und wir sie auch vertreten und belegen können, das ist der große Mehrwert des ganzen Projektes”, lautet Heimrichs Fazit.
  
• Im Ergebnis führen die neuen Asset-Allokationen dazu, dass die durchschnittliche Bedeckung aller Versorgungswerke über die kommenden fünf Jahre deutlich steigt – und dabei die vorgegebenen Unterdeckungswahrscheinlichkeiten eingehalten werden.

Abbildung 5: So vergleicht sich die Ist- mit der Soll-Asset Allocation und die entsprechenden Wirkungen auf den erwarteten Ertrag und Risiko bei den vier größten Versorgungswerken der BVK; SAA = Strategische Asset Allocation; VW = Versorgungswerk; Quelle: BVK, Bereich Kapitalanlagen.

6. Schritt: Die taktische Umsetzung der Ergebnisse

In diesem Jahr sollen 1,4 Milliarden Euro – das entspricht etwa der Hälfte des Pflichtenhefts – neu in Wertpapierspezialfonds angelegt werden, daneben 300 Millionen in die bestehenden Immobilienspezialfonds (per Ende 2005 verwaltete die BVK insgesamt 40 Milliarden Euro, davon 5,3 Milliarden in Wertpapier- und 320 Millionen Euro in Immobilienspezialfonds). Der Löwenanteil der in diesem Jahr umzusetzenden 1,4 Milliarden Euro ist schon investiert. Allerdings ist die Umsetzungsgeschwindigkeit auch von der jeweiligen Marktphase abhängig. Das beste Beispiel sind die internationalen Small- und Mid Caps im Mastertopf 3: Ihre Quote soll strategisch steigen, nach der mehrjährigen Outperfomance gegenüber Large Caps wurde sie aber zunächst etwas reduziert. Ähnliches gilt für Corporate Bonds.

Deutlich ausgebaut werden sollen laut André Heimrich Absolute-Return-Mandate, wozu die BVK auch Hedgefonds zählt. Drei neue Dachhedgefonds-Manager sind mit Hilfe von alpha portfolio advisors bereits ausgewählt worden. Ganz neu dazu kommen die Themen Währungen und Rohstoffe, die interessanterweise als Hedgefonds abgedeckt werden. Die drei neuen Manager für Währungen werden dabei die ersten drei Single-Hedgefonds der BVK sein. Die zwei Long-Short-Rohstoff-Manager sind Dachhedgefonds – alle Häuser sind laut Just „spezialisierte, und hierzulande recht unbekannte Boutiquen.” Insgesamt umfasst das in Luxemburg angesiedelte FCP – in dem die Hedgefonds administriert werden – damit elf Hedgefonds. „Aktuell haben wir bereits 600 Millionen Euro in Hedgefonds investiert. Wir werden die nach dem Versicherungsaufsichtsgesetz zulässige Quote auch voll ausschöpfen, denn Hedgefonds werden für uns strategisch ganz wichtige Bausteine werden”, sagt Heimrich.

Asymmetrie wird auch in Zukunft gesucht

Bereits ausgewählt sind jeweils zwei neue Asset Manager für internationale Large Caps, und zwei neue Manager für Emerging Market Bonds. Noch nicht entschieden ist, an wen die zwei neuen Mandate für Emerging Market Aktien gehen und welche zwei neuen Manager für den gemischten Masterfonds – indem asymmetrische Strategien enthalten sind – ausgewählt werden. Gerade diese asymmetrischen Strategien sind „ganz wichtige Portfolio-Bausteine für viele Versorgungswerke”, so Just.

Die Administrationspartner, die BNP Paribas (als Global Custodian) und die Universal Investment (als Master-KAG) waren im Projekt selbst nicht involviert, umso mehr allerdings bei der Umsetzung der neuen Mandatsstrukturen. Die BNP Paribas wird das schnelle Wachstum des Luxemburger FCPs freuen, schließlich hat sie gerade im Hedgefonds-Reporting eine sehr individuelle Reporting-Lösung für die BVK entwickelt.

Nach einem erfolgreichen Projekt soll man es sich bekanntlich gut gehen lassen. Das wird die BVK: Denn demnächst startet das nächste Großprojekt – die Optimierung der Rentendirektanlage.

Nicht jeder der fünf Consultants im Beauty Contest ist auf das Thema Risikobudgetierung eingegangen, obwohl wir das explizit in der Mandatsbeschreibung gefordert hatten. In diesen Fällen haben die Consultants das Projekt sehr auf die strategische Anlageplanung reduziert.
Wichtig war uns, dass die Rechenmodelle der Consultants völlig transparent sind. Mit drei Adressen hätten wir das Projekt machen können. Mercer hatte am Ende die Nase vorne – das Modell war sehr zielgerichtet, das Preis-Leistungs-Verhältnis passte, und nicht zuletzt war der lange Beobachtungszeitraum der Manager-Datenbank von Mercer für uns vorteilhaft.
Überrascht hat uns die relativ große Preisspanne zwischen den Angeboten.

André Heimrich

Würden wir die Bafin-Stresstests zugrunde legen, könnten wir unsere Ergebnisse der effizienteren Risikobudget-Ausnutzung gar nicht umsetzen. Daran sieht man: Stresstests bringen einen nicht weiter – vor allem, weil die Diversifizierung völlig unberücksichtigt bleibt und Risiken pauschal überbewertet werden. Das beste Beispiel sind Hedgefonds. Wenn man Stresstests besteht, kann das eher ein Indiz dafür sein, dass das Risiko zuwenig effizient ausgenutzt wird. Jetzt haben wir das knappe Gut Risikotragfähigkeit jedenfalls sehr viel besser im Griff.

Daniel F. Just

Die Beta-Ebene und die Alpha-Ebene werden in der strategischen Anlageplanung gemeinsam nur selten berücksichtigt. Das wird künftig aber zunehmen. Denn es macht einen Unterschied, ob ein passives Aktienmandat oder ein diversifiziertes Portfolio mit vielen regionalen Bausteinen und Management-Stilen in die Optimierung eingeht.

Daniel F. Just

Wenn wir schon so viel Ressourcen in die Auswahl von Asset Managern investieren, die Alpha-Komponente in der strategischen Planung aber völlig unberücksichtigt lassen, dann machen wir einen Fehler. Und die Mehrarbeit durch die zusätzliche Alpha-Betrachtung hält sich in Grenzen, kann aber genau die zusätzliche Luft bringen, die ein Versorgungswerk zum Atmen braucht.

André Heimrich

Das Risikobudgetierungsmodell ist methodisch geschlossener, wenn auch das Alpha-Potenzial in die Optimierung eingeht. Ein Beispiel: Zwei Asset-Klassen A und B haben die gleiche Beta-Performance und ähnliche Diversifikationseigenschaften, dann würde der Optimizer sie beide etwa zu
gleichen Teilen berücksichtigen. Wäre die Asset-Klasse A eine sehr effiziente mit wenig Alpha-Potenzial, dann würde dieser Sachverhalt bei der Optimierung aber überhaupt nicht berücksichtigt – und das ist nicht sinnvoll.

Herwig Kinzler

Für die stochastische Projektion des Fondsbestands auf der Aktivseite haben wir kein normalverteiltes und auch kein Einperioden-Modell eingesetzt, sondern die nächsten fünf Jahre simuliert. Die Kritik von Benoit B. Mandelbrot an einer kurzfristigen normalverteilten Betrachtung gilt hier also nicht. Außerdem haben wir bei der Projektion der Annahmen auch berücksichtigt, in welchem Kapitalmarktzyklus wir uns bewegen. Das macht der Stesstest nicht, denn dort wird immer die gleiche Simulation gefahren, egal ob gerade eine Hausse oder Baisse vorausgegangen ist. Wir halten auch ein Backtesting unser Annahmen vor; wir konnten die BVK davon überzeugen, dass die Mercer-Annahmen über einen Fünfjahres-Zeitraum ausreichend genau eingetreten sind.

Herwig Kinzler

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