Beim Thema Risikomanagement überholt die Zuffenhausener so schnell niemand. Durchaus Zeit also, die andere Seite der Risikomedaille noch intensiver zu betrachten. Das Ergebnis: Zum Jahresende wird das Ende 2002 eingeführte Overlay-Risikomanagement erweitert – um ein Chancenmanagement.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Henrik Hänche,

Leiter Porsche Treasury Center, Dr. Ing. h.c.. F. Porsche AG

dpn: Herr Hänche, bei Porsche arbeiten Sie getreu dem Prinzip „Sicherheit geht vor Rendite” in der Kapitalanlage mit einem Risiko-Overlay-Konzept über die Anlagen in Ihrem Masterfonds. Hat sich durch die Akquisition des 21,28-prozentigen Anteils am VW-Konzern etwas an diesem Konzept geändert?

Hänche: Zur Finanzierung des Anteils an Volkswagen haben wir nur unsere Direktanlagen aufgelöst. Die derzeit insgesamt eine Milliarde Euro bei unseren Asset Managern – die Anlagen im Master-Fonds plus die Anlagen in den USA aus unserem Private Placement – haben wir nicht angetastet. Die Akquisition hat sich also auf den Umfang und die Idee des Overlay-Konzepts nicht ausgewirkt.

Allerdings wird der Masterfonds bei Metzler Asset Management bis zum Jahresende signifikant wachsen. Denn wir haben im Februar 2006 zwei Eurobonds in Höhe von jeweils einer Milliarde Euro und auf dem asiatischen Markt eine US-Dollar-Hybridanleihe mit einem Kündigungsrecht nach fünf Jahren emittiert, um unsere Liquiditätsreserven aufzustocken. Diese neuen Mittel drängen zur Anlage. Und in diesem Zuge werden wir auch das Overlay-Konzept neu justieren: Wir wollen uns stärker auf die zweite Seite der Risiko-Medaille

fokussieren, also auf die Chance. An erster Stelle bleibt aber die Vermeidung von Risiken: Wir wollen kein Kapital verlieren und sind eher bereit, auf Chancen zu verzichten – das ändert sich nicht.

dpn: Wie sind Ihre Erfahrungen mit dem bisherigen Overlay-Konzept?

Hänche: Wir sind hochzufrieden, auch wieder mit dem zum 31. Juli abgelaufenen Geschäftsjahr – und das, obwohl das Geschäftsjahr wegen der Aktienkursverluste im Mai und Juni für die Kapitalanlage nicht das prickelndste war. Aber entscheidend ist, dass unser Risikomanagement voll aufgegangen ist: Unsere Ziele – kein Kapitalverlustund eine risikoadjustiert angemessene Rendite – haben wir voll erfüllt.

dpn: Sie verwenden Benchmarks, an denen sich die Manager der Subfonds-Mandate Ihres Masterfonds orientieren. Gleichwohl sind Sie von Absolute-Return-Mandaten überzeugt? Wie passt das zusammen?

Hänche: Die ursprünglich 2002 aufgesetzten aktiven Asset-Management-Mandate orientieren sich alle an einer Benchmark, sowohl die Renten- als auch die Aktienmandate. Danach haben wir in einzelnen Mandaten immer stärker den Absolute-Return-Gedanken umgesetzt – diesen Weg werden wir bei der Verteilung der oben erwähnten neuen Finanzmittel bis Jahresende weiter gehen. Das Ergebnis wird eine Kombination sein aus Absolute-Return- und aus relativ formulierten Mandaten, und da drüber stülpen wir einen zusätzlichen Alpha-Generator, der – in Anlehnung an unser eigentliches Kernprodukt – für den Turbo-Boost sorgen soll. Diese Kombination folgt konsequent dem Gedanken der Streuung und wird die Rendite verstetigen – und soll so wieder zu einer absoluten Rendite in Höhe von 300 Basispunkten über dem Geldmarktsatz führen.

dpn: Wie definieren Sie eigentlich Ihre Absolute-Return-Mandate?

Hänche: Die Zielrendite solcher Mandate schwankt derzeit je nach erlaubter Asset-Klasse und Strategie zwischen Libor plus 250 bis 350 Basispunkten. Ein Beispiel ist ein bestehendes Mandat, in dem ein Asset Manager in eine Kombination aus Anleihen, Aktien, Rohstoffen und auch Immobilien, insgesamt knapp 30 verschiedene Asset-Kategorien, investiert.

dpn: Wie wichtig ist Ihre Zuwendung zum Absolute Return für das Funktionieren des gesamtheitlichen Risikomanagement–Ansatzes von Porsche?

Hänche: Die Absolute-Return-Mandate sind Bestandteile davon, da bei ihnen der Risikogedanke über die breite Diversifizierung sehr weit im Vordergrund steht. In den Richtlinien für diese Mandate steht ebenfalls, dass kein Kapital verloren und dass eine bestimmte Zielrendite erzielt werden soll. Es ist nur die logische Fortsetzung von unserem Ansatz bei Metzler, die für uns nicht Master-KAG sondern auch Overlay-Manager sind. Über das Risiko-Overlay wird der Kapitalerhalt gewährleistet, ohne jedoch die Manager der Einzelmandate in Ihrem Handeln zu stören.

dpn: Das Overlay läuft also nur über die Benchmark- und nicht über Ihre Absolute-Return-Mandate?

Hänche: Richtig, denn aufgrund der breiten Diversifikation der Absolute-Return-Mandate ist ein Hedging über Derivate sehr schwierig. Aber in der Kombination mit unseren derzeitigen relativ formulierten Mandaten wird das Portfolio wesentlich wertstabiler. Von der Konzeption sollen die Absolute-Return-Mandate stetige Erträge liefern, die die gesamte Anlage stabilisieren und unabhängiger von Ertragsschwankungen machen. Und das ist schließlich das Ziel. Mit dem Aufstocken unseres Masterfonds werden wir die Absolute-Return-Mandate übrigens in die Masterfonds-Struktur einfügen, so dass wir ein Reporting aus einem Guss bekommen.

dpn: Für die Verwaltung der Mittel aus Ihrem US-Private Placement nutzen Sie kein Overlay-Management, dort haben Sie Ihre Vorgaben zum Risikomanagement mit den Asset Managern einzeln vereinbart. Funktioniert das?

Hänche: Das funktioniert sehr gut. Die Fixed-Income-Mandate sind in Mitleidenschaft gezogen worden durch die Zinsentwicklung, aber das wird mehr als kompensiert durch andere Mandate, zum Beispiel solche, die an Indizes gebunden sind oder durch kapitalgarantierte Hedgefonds. In Summe liegt das deutlich höher als die Zinsaufwendungen für die Private-Placement-Investoren.

dpn: Wie sind die Aufgaben zwischen Porsche und dem Overlay-Manager verteilt?

Hänche: Wir geben die Guidelines vor und sagen, welches Risiko wir bereit sind zu tragen – und daraus ergibt sich die Renditeerwartung. Der Overlay-Manager soll sowohl zum Geschäftsjahresende als auch auf Sicht von rollierenden zwölf Monaten mit einer Wahrscheinlichkeit in Höhe von 95 Prozent eine definierte Wertuntergrenze sichern. Wenn der Ertragspuffer innerhalb des Masterfonds gemäß des Value-at-Risk (VaR)-Erfordernisses nicht ausreichen sollte, den vorgegebenen Wert zu sichern, dann steigt Metzler über Futures aus den Risiken aus. Warum die Zweiteilung des Betrachtungshorizonts? Stellen Sie sich vor, wir sind nahe am Geschäftsjahresende und der Ertragspuffer ist hoch. Der Overlay-Manager hätte dann die Möglichkeit, das Risiko nicht weiter zu beachten, denn die Wahrscheinlichkeit per Geschäftsjahresende die Wertuntergrenze nicht zu halten, ist ja gering. Wenn dann unser neues Geschäftsjahr beginnt, müsste der Risikomanager sofort Risiko aus dem Portfolio herausnehmen, denn jetzt ist der Betrachtungshorizont zwölf Monate.

dpn: Wie sah das ganz konkret in diesem Jahr aus?

Hänche: Als die Aktienmärkte deutlich an Schwung verloren haben, hatten wir über Futures nur noch eine ganz minimale Nettoaktienquote. Die einzelnen Manager wurden davon überhaupt nicht tangiert. Gleichzeitig hat der Overlay-Manager die Duration deutlich verkürzt, so dass wir zum Zeitpunkt des Interviews fast ein neutrales Portfolio haben. Abhängig von der VaR-Zahl wird Metzler aus den Futures aussteigen und Risiko wieder frei geben. Schon rechtzeitig vor unserem Geschäftsjahresende haben wir dem Overlay-Manager eine harte Untergrenze mit auf den Weg gegeben, unter den der Wert der Kapitalanlagen keinesfalls fallen darf. Es hat sich gezeigt: Overlay-Risikosteuerung ist gut, aber auch immer nur so gut wie der Input des Investors. Hätten wir eine solche harte Untergrenze nicht vorgegeben, dann wären im Zuge der Verschlechterung der VaR-Zahl nicht so schnell wie geschehen Aktienverluste abgesichert und Durationen verkürzt worden. Trotzdem hätte der Overlay-Manager seine Aufgabe wie vereinbart erfüllt. Das zeigt: Die Vorgabe einer harten Untergrenze muss zwingend vom Investor kommen. In diesem Konzept hat der Overlay-Manager auch nicht die Aufgabe, die Märkte zu antizipieren. Wir wollen keine Alpha-Generierung beim Risikomanagement, es soll prognosefrei sein.

dpn: Haben Sie die die Mandate im Jahr 2002 bereits so formuliert, dass die Benchmarks auf jeden Fall absicherbar sind?

Hänche: Ja, das war Voraussetzung, denn Metzler kauft und verkauft Futures auf Indizes und nicht auf Einzelaktien. Wir wussten damals, was wir wollten und haben die Master-KAG und das Risikokonzept ausgewählt, bevor wir uns um die einzelnen Mandate gekümmert haben. Wo selbst Proxy Hedges nicht funktionierten, wir aber von dem Anlagekonzept des Asset Managers überzeugt waren, mussten wir das außerhalb des Masterfonds laufen lassen.

dpn: Eignete sich Ihr Risikomanagement-Konzept auch für bilanzierende Altersversorgungs-Pools?

Hänche: Ja, solange es mit dem Aufsichtsrecht vereinbar ist. Unser Overlay-Konzept ist deutlich flexibler als etwa ein herkömmliches CPPI-Konzept, denn man kann immer zügig readjustieren. Voraussetzung für das Funktionieren des Overlays ist aber, dass der Investor genau weiß, welche Wertuntergrenze er vorgibt und nahe am Geschehen ist.

dpn: Wie gut muss ein Investor en Detail verstehen, was sein Overlay-Manager macht? Braucht er beispielsweise selbst zwingend Derivate-Know-how?

Hänche: Wir haben als exportorientiertes Unternehmen sehr großes Derivate-Know-how. Wir können beurteilen, was unser Overlay-Manager gerade macht. Wir bekommen die Informationen, welche Derivate gekauft wurden und wie sich die VaR-Zahl verändert hat. Wir bekommen monatlich verschiedene Risiko-Indizes, so dass wir jeweils in der Lage sind nachzuvollziehen, ob sich der Overlay-Manager an die Vorgaben hält. Wir sind auch in der Lage, die VaR-Zahl nachzukalkulieren, weil wir die Korrelationen und Kovarianzen vorhalten. Das ist notwendig, um die Güte des Risikomanagers beurteilen zu können.

dpn: Und was machen Investoren, die kein Derivate-Know-how haben?

Hänche: Für solche Investoren ist ein solches Overlay-Konzept immer noch besser, als nichts zu tun. Und die Overlay-Manager stehen in scharfem Wettbewerb. Wenn da eine Adresse einen Aussetzer hätte, würde das schnell publik.

dpn: Wie beurteilen Sie die Güte der Overlay-Manager auf dem deutschen Markt?

Hänche: Es gibt durchaus gute Alternativen, und der Investor muss eine sorgfältige Analyse machen.

dpn: Nach welchen wichtigsten Kriterien würden Sie denn eine Auswahl treffen?

Hänche: Erstens seit wann er auf dem Markt ist. Zweitens was die Referenzkunden berichten können. Für unsere Auswahl ebenfalls ausschlaggebend für die Wahl unseres Overlay-Managers war seine Kundenorientierung.

dpn: Worauf müssen Investoren zwingend achten, damit ein Overlay-Konzept auch erfolgreich ist?

Hänche: Es darf keine Zeitverzögerungen geben, die Prozesse müssen aus einem Guss sein. Deshalb haben wir uns dafür entschieden, Metzler gleichzeitig als Master-KAG und als Overlay-Manager einzuschalten. Das war uns wichtiger als die Vorteile, die eine getrennte Funktionsteilung hat.

dpn: Wie wird die Erweiterung des Overlays um eine aktive Komponente konkret aussehen?

Hänche: An den Details arbeiten wir gerade. Die grundsätzliche Richtung ist wie folgt: Das Risikomanagement wird um ein Chancenmanagement ergänzt, wobei bestimmte Nebenbedingungen nicht verletzt werden sollen. Selbstverständlich haben wir bislang auch schon Chancen wahrgenommen.

Auch in dem neuen Konzept steht das Risiko eindeutig im Vordergrund. Wenn wir aber die erwartete Rendite durch einfache Reallokationen – zum Beispiel durch ein Umschichten von Anleihen in Aktien oder durch eine Änderung der Duration – noch steigern können, ohne unser Risikomanagement aufzugeben und ohne risikoreichere Assets einfügen zu müssen, dann werden wir das künftig tun. Die Vola der Gesamtanlagen kann steigen. Aber wir werden zusätzlich zu den oben erwähnten VaR-Bedingungen noch mehrere kurzfristige Stressszenarien einführen. Nur wenn wirklich alle Risikobedingungen erfüllt sind, und wir uns sicher fühlen, soll der Turbo eingesetzt werden.

Abbildung: Prognosefreies Overlay bei Porsche zur Steuerung des Gesamtrisikos, Quelle: Porsche AG.

dpn: Inwieweit müssen Sie das Overlay dann um Prognosen erweitern?

Hänche: Das Risikomanagement bleibt prognosefrei, die Alpha- Erzielung kommt aber nicht ohne Prognosen aus.

dpn: Sie haben bereits dargelegt, dass und wie Sie Stresstests in Ihrem Risikomanagement einsetzen. Sind Sie trotzdem froh, dass Sie mit den Stresstests der Bafin nicht behelligt werden?

Hänche: Stresstests halte ich für sehr sinnvoll, aber ich kann nicht nachvollziehen, wie die Bafin zu den Quoten für die Kursrückgänge in ihren vier Stress-Szenarien kommt.

dpn: Eine etwas ketzerische Frage: Organisierten Sie Ihre Kapitalanlage vielleicht völlig anders, könnten Sie auf der grünen Wiese anfangen?

Hänche: Mit den neuen Mitteln aus den Eurobonds und der Hybridanleihe könnten wir auf der grünen Wiese anfangen. Aber wir sind von unserem Ansatz überzeugt und haben bisher noch nichts Besseres gesehen, das zu uns passt. Es ist aber ein evolutorischer Prozess, und wir bleiben offen für Anregungen oder Kritik, die uns weiterbringt.

dpn: Versuchen wir es mit der Kritik des Mathematikers und Begründers der fraktalen Geometrie, Benoit B. Mandelbrot: Er würde Ihren VaR-gesteuerten Ansatz, der auf der Normalverteilung basiert, als Scharlatanerie bezeichnen. Und er würde argumentieren, dass Sie die wahren Risiken der Märkte sehr wahrscheinlich und systematisch unterschätzen.

Hänche: Ich teile die Kritik von Mandelbrot, dass nicht alle Risiken normalverteilt sind. Nur: Was folgt daraus? Möglich, dass die zukünftigen Instrumente Risiken adäquater als bisher messen. Nur wer kann warten, bis die Zukunft zur Gegenwart wird? Die Kapitalanlage aufzulösen und alles auf dem Geldmarkt anzulegen ist sicherlich nicht die richtige Alternative. Das risikoreichste Leben haben Sie dann, wenn Sie überhaupt kein Risiko mehr eingehen: Dann bleiben Sie sitzen und bewegen sich nicht mehr, werden müde und träge und sterben an Herzverfettung. Noch gibt es kein besseres Instrumentarium, das die Finanzmärkte nutzen können. Es ist aber gut zu wissen, wo die Schwächen des Konzepts sein könnten und dass die Risiken für uns transparent sind.

dpn: In welche Instrumente investieren Sie nicht oder niemals?

Hänche: Wir haben eine Abneigung gegen spezielle Derivate wie etwa Collateralized Debt Obligations (CDOs). Es mag zwar sein, dass statistisch gesehen aus finanziellem Schrott ein „AAA”-Portfolio generiert wird. Wir würden aber niemals ein eigenes CDO-Mandat vergeben, auch nicht für Credit Default Swaps. Wir haben auch kein

Immobilien-Mandat, denn wir wollen einen schnellen Zugriff auf die Mittel. Hedgefonds gegenüber sind wir aber aufgeschlossen, vor allem marktneutralen – das haben wir beispielsweise in den USA, wobei dieses Investment mit einer harten Kapitalgarantie versehen ist. Dieses Investment entwickelt sich stetig nach oben. Ansonsten sind wir ziemlich traditionell unterwegs.

dpn: Manche Asset Manager positionieren sich gerade aktiv als Risikomanager. Ist das wirklich deren Rolle? Oder sollte dieser sich auf die Alpha-Suche beschränken? Das fordern jedenfalls die meisten Consultants.

Hänche: Ein Asset Manager sollte beides können. Wenn wir über Rendite reden, reden wir zwangsläufig auch über Risiko, und wieso sollte sich ein großer Asset Manager nicht auch in diese Richtung bewegen. Für einen Asset Manager ist es ein kompetitiver Vorteil, wenn er Alpha suchen kann, aber auch die Risikoprozesse beherrscht, also in der Lage ist, das Kapital des Investors mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit zu erhalten.

dpn: Noch eine etwas umfassendere Frage zum Schluss: Welche Tendenzen im Asset Management – eventuell auch im Risikomanagement – missfallen Ihnen zusehends?

Hänche: Erstens fällt auf, dass Asset-Management-Häuser zyklisch agieren. 2005 war für viele ein hervorragendes Jahr. Als Folge schwankt die Zahl der Mitarbeiter recht stark. Derzeit wandert scheinbar wieder viel Skill ab, die Personalbewegungen werden
stärker. Viele meiner Gesprächspartner, die für uns Portfolios verwaltet oder konstruiert haben, wechseln den Arbeitgeber.

Zweitens: Man spürt, wie stark Derivate überall Einzug halten. Marktteilnehmer drücken Risiken weg, die werden neu gebündelt und dann wieder zerstückelt – mit neuen Rendite-Risiko-Eigenschaften und neuen Korrelationen – und an dieselben Marktteilnehmer wieder verkauft. Doch in der Krise verstärken sich die Autokorrelationen massiv, so dass alle vermeintlich abgedrückten und in viel kleinere Einheiten als zuvor verteilten Risiken plötzlich und unerwartet wieder alle im Portfolio sind. Und wie diese komplexen Instrumente in Kapitalmarktkrisen reagieren, das weiß doch niemand in der Asset-Management-Industrie. Man fragt sich, ob es in solchen Krisenszenarien dann noch einen geregelten Markt für Derivate gibt und wie das übergeordnete Risikomanagement-Regime, also die Bafin und die BIZ und andere, in einem solchen Crash-Szenario reagieren kann. Das bereitet mir Sorge, weil wir alle nicht wissen, was dann passiert. Und wieviele Versicherer und Banken werden dann Probleme bekommen? Aber zurückdrehen lässt sich die Uhr auch nicht mehr. Die Geschichte hat gezeigt, dass Crashs immer wieder vorkommen.

dpn: Wie würden Sie sich in einem solchen Crash verhalten?

Hänche: Der Risikomanager müsste sämtliche Anlagen auf neutral stellen, das Risiko muss auf Null gefahren werden.

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