— Autor: Dr. Andreas Gintschel leitet den Bereich Investment Solutions bei der Deutschen Asset Management.

Es ist nicht leichter geworden, Pensionen professionell zu verwalten. Im Gegenteil, dafür sorgt eine Fülle aufsichtsrechtlicher, technischer und operationeller Anforderungen. Diese kosteneffizient zu erfüllen, gehört zum Repertoire eines Asset Managers mit Risikomanagement-Erfahrung – aber das kann noch nicht alles sein.

Wirtschaftliche Rahmenbedingungen, das Bilanz- und das Aufsichtsrecht stellen immer höhere Anforderungen an das Risikomanagement bei Pensionseinrichtungen. In einem Umfeld niedriger Zinsen sind Risikopuffer, die sich quasi natürlich aus dem Zinsertrag ergeben, gering. Häufig existieren noch stille Lasten aus den

Aktien-Engagements der Jahre 2001 bis 2003. Neue Bilanzierungsregeln, wie IAS 19 zu Pensionsverbindlichkeiten, IAS 39 zu Finanzinstrumenten oder die Auslegungen des Handelsgesetzbuchs (HGBs) zur Bewertung von strukturierten Produkten, führen zu völlig neuen Anforderungen. Durch das Aufsichtsrecht, zum Beispiel das Bafin-Rundschreiben 15/2005 (VA) oder die OECD-Richtlinien zur Anlage von Pensionsvermögen, wird Asset Liability Management (ALM), also Risikosteuerung, zum Kern und Ausgangspunkt der Anlagestrategie. Diese Entwicklung wird Solvency II forcieren. Da sich andere Aufsichtsbehörden an die Versicherungsaufsicht anlehnen, wird dies für die meisten Pensionseinrichtungen relevant sein. Asset Manager können bei der Steuerung von Marktrisiken wertvolle Dienste leisten – als Berater und als Lösungsanbieter. Ideal ist eine Balance zwischen wirtschaftlichen, aufsichtsrechtlichen und bilanziellen Anforderungen.

Abbildung 1:  Die Ebenen der Risikosteuerung und die Rolle der KAG.

Noch nie haben so viele Pensionseinrichtungen Dienstleistungen von Asset Managern in Anspruch genommen wie heute. So delegieren sie häufig die Verwaltung bestimmter Anlageklassen, für welche sie selbst nur über eingeschränkte Ressourcen verfügen.

Ein prominentes Beispiel ist der Einsatz von Derivaten bei Anlegern, die der Versicherungsaufsicht unterstehen. Der Handel von Derivaten im Direktbestand stellt sehr hohe Anforderungen an Kapitalanlage, Buchhaltung und Überwachung. Darum setzen mittlerweile viele Anleger derivative Strategien in einem Spezialfonds um. Die Kapitalanlagegesellschaft nutzt die notwendigen Ressourcen, Systeme und Prozesse für alle verwalteten Sondervermögen – und erzielt dadurch Skalenerträge. Die technischen Anforderungen an adäquate Systeme für Buchhaltung und Risikomessung sind hoch. Diese müssen eine Vielzahl von Instrumenten sowohl im Kassa- als auch im Derivatemarkt abbilden können. Entsprechend hoch sind der Programmieraufwand und der Bedarf an Marktdaten. Hinzu kommt die Einrichtung von Schnittstellen zu Buchhaltungssystemen und Datenanbietern. Die notwendigen Anfangsinvestitionen liegen oft im zweistelligen Millionenbereich und die laufende Betreuung der Systeme und Kosten für Datenlieferungen verursachen schnell Betriebskosten in Höhe von einer Million Euro und mehr. Die Skalenvorteile, welche die Kapitalanlagegesellschaft aus einer Nutzung der Systeme über viele Sondervermögen erzeugt, sind also beträchtlich.

Asset Manager können im Risikomanagement jedoch wesentlich mehr leisten als nur die aufsichtsrechtlichen, technischen oder operationellen Anforderungen kosteneffizient zu erfüllen. Zur vollständigen Angebotspalette eines Asset Managers gehören auch die taktische und strategische Steuerung der Anlagen und das Know-how, geeignete Rechtsformen bereitzustellen.

Sicher durch den Investmentzyklus

Die taktische Risikosteuerung soll das Risikobudget im Zeitablauf optimal ausnutzen. In vielen Fällen kann der Anleger ein bestimmtes Risikobudget definieren, abgeleitet etwa aus vertraglichen oder aufsichtsrechtlichen Vorgaben. So ergibt sich das Risikobudget für betriebliche Treuhandlösungen leistungsbezogener Pläne, die nach IFRS bilanziert werden, aus dem Fundierungsgrad und der maximal tolerierbaren Unterdeckung, wie zum Beispiel dem zehnprozentigen Korridor der Vorschrift IAS 19. Für Einrichtungen, die nach HGB bilanzieren, ergibt sich das Risikobudget aus den vorhandenen Reserven oder einem aufsichtsrechtlichen Stresstest. Je nach Anlageerfolg – absolut gemessen oder relativ zu den Verbindlichkeiten – weitet sich das vorhandene Risikobudget im Zeitablauf aus oder wird geringer. Gleichzeitig kann sich auch das Risiko der Anlage erheblich verändern; beispielsweise lassen sich selbst bei breit diversifizierten Aktienportfolios Volatilitäten zwischen 10 und 40 Prozent jährlich im Zeitablauf beobachten. Im Ergebnis können sowohl das Risikobudget als auch das tatsächliche Risiko des Portfolios im Zeitablauf erheblich schwanken.

Das Ziel der taktischen Risikosteuerung ist es, das jeweils vorhandene Risikobudget durch dynamisches Umschichten des Portfolios optimal auszunutzen. Im theoretischen Idealfall passen Umschichtungen das Portfoliorisiko kontinuierlich an das Risikobudget an. Praktisch ist das wegen der hohen Transaktionskosten weder möglich noch wünschenswert. In der Umsetzung empfiehlt es sich, Risiko-Bandbreiten zu definieren. Erst das Erreichen dieser Grenzen löst Umschichtungen des Portfolios aus, so dass die Umschlagshäufigkeit wesentlich geringer ist. Im Idealfall findet dieser Ansatz ein Gleichgewicht zwischen Transaktionskosten, Risiko und Ertragspotenzial. In vielen Fällen ist es tatsächlich möglich, die Transaktionskosten erheblich zu senken, ohne dass sich dies auf das Risiko- und Ertragspotenzial auswirkt.

Taktische Overlay-Steuerung verlangt Benchmarks

Über diese allgemeinen Prinzipien hinaus bestimmen die individuellen Ziele und Rahmenbedingungen der Pensionseinrichtung, wie die taktische Risikosteuerung en Detail gestaltet ist. Üblich sind deshalb individuelle Lösungen, die im Rahmen eines Spezialfonds oder einer Master-KAG umgesetzt werden. Voraussetzung für eine fondsübergreifende taktische Risikosteuerung im Overlay ist eine entsprechende Strukturierung der Basisanlagen des Fonds. Eine effiziente Umsetzung ist nur dann möglich, wenn ein Großteil der Fondssegmente mit einer Benchmark ausgestattet ist, für die handelbare Derivate existieren. Die taktische Risikosteuerung kann Basis- und aktive Risiken zwar bis zu einem gewissen Grad abbilden und kontrollieren, aber die Effektivität wird bei zunehmenden Abweichungen von der Benchmark geringer. Sind zum Beispiel die meisten Basisanlagen Absolute-Return-Mandate, dann ist die taktische Steuerung im Overlay unmöglich und im Kassamarkt fragwürdig, da die jeweiligen Portfoliorisiken auf Gesamtmandatsebene kaum abzuschätzen sind.

Erfolgsfaktor Nummer Eins: Die strategische Aufstellung

Die strategische Risikosteuerung, das heißt die langfristige Anlagestrategie, ist der Schlüssel zum Unternehmenserfolg eines Finanzdienstleisters. Ein drastisches Beispiel für die Folgen einer fehlerhaften Anlagestrategie ist die Entwicklung der deutschen Lebensversicherer seit Mitte der neunziger Jahre. Trotz allgemein guter Entwicklung der Anlagen sind die Versicherer in Schwierigkeiten geraten. Den langfristigen Verbindlichkeiten aus den Versicherungsverträgen standen Anlagen mit zu kurzer Zinsbindung gegenüber. Im Laufe des Zinsverfalls konnten die Versicherer dann fällige Anlagen nicht mehr zum erforderlichen Zinssatz reinvestieren. In der Folge wurden die Versicherer von ihren erheblichen Zinsrisiken allmählich eingeholt. Diese Wahl einer falschen Anlagestrategie ist auch auf unzureichendes Verständnis der eingegangen Risiken zurückzuführen. Der Fokus lag auf der Volatilität der Anlagen, die aus bilanziellen und aufsichtsrechtlichen Gründen wichtig ist. Die hohen Risiken der Wiederanlage traten erst mit der Krise ans Licht.

Abbildung 2: Strategische Risikotreiber bei Pensionseinrichtungen.

Für die Entwicklung und Planung der strategischen Risikosteuerung gibt das Geschäftsmodell der Pensionseinrichtung den Ausschlag. Grundsätzlich lassen sich in Deutschland unter dem Aspekt der strategischen Risikosteuerung zwei Gruppen von Pensionseinrichtungen unterscheiden. Die erste Gruppe umfasst (a) Einrichtungen für die Altersversorgung freier Berufe und (b) Pensions- und Unterstützungskassen und Pensionsfonds als Durchführungswege betrieblicher Altersversorgung. Die zweite Gruppe, die in jüngerer Zeit an Bedeutung gewinnt, umfasst betriebliche Treuhandlösungen (Contractual Trust Arrangements, kurz CTAs) zur Fundierung von Pensionsrückstellungen. Die beiden Gruppen unterscheiden sich fundamental hinsichtlich wirtschaftlicher Problemstellung und Rahmenbedingungen – und sie erfordern daher auch sehr unterschiedliche Lösungen für die Risikosteuerung.

Das Geschäftsmodell der ersten Gruppe ist es, ihren Mitgliedern eine ausreichende Rente zu zahlen. In den meisten Fällen ist eine Mindesthöhe garantiert – mit einer Beteiligung an Erträgen, die darüber hinaus erwirtschaftet werden. Etwaige Fehlbeträge sind entweder durch das Trägerunternehmen oder die aktive Generation zu decken, oder aber sie führen zu Rentenkürzungen. Es dürfte ein allgemeiner Konsens darüber herrschen, dass eine solche Situation unter allen Umständen zu vermeiden ist (Anmerkung der Redaktion: Einschränkungen im Leistungskatalog eines Versorgungswerks zu vermeiden, das war auch der Treiber für das Risikobudgetierungs–projekt der Bayerischen Versorgungskammer, vergleiche Seiten 4 bis 10). Damit ergibt sich für die strategische Risikosteuerung das wichtigste Ziel, jederzeit die Deckung der Mindestrenten sicherzustellen.

Sicherheit plus Chance aus Tradition

Ein nahe liegendes Modell bildet das Primärziel in der Anlagestrategie mit zwei Komponenten ab – einem Sicherungsportfolio und einem freien Portfolio. Das Sicherungsportfolio stellt die Mindestverzinsung durch Investition in festverzinsliche Anlagen mindestens guter Bonität und geeigneter Laufzeit sicher. Die Höhe des Sicherungsportfolios bestimmt sich ausschließlich nach der Art und Struktur der Verbindlichkeiten und der marktmäßigen Zinsstrukturkurve. Da der Marktzins in der Regel über der garantierten Mindestverzinsung liegt, ist der Marktwert der zusätzlichen Verbindlichkeit geringer als der gezahlte Beitrag. Dieser Unterschied zwischen Marktwert der Anlagen und Marktwert der Verbindlichkeiten steht für das freie Portfolio zur Verfügung. Das freie Portfolio hat die Aufgabe, Zusatzrenditen zu erwirtschaften. Das Risikoprofil hängt dabei ab von der angestrebten Positionierung im Produktmarkt der Pensionseinrichtung. Grundsätzlich kann die Verwaltung beider Komponenten an einen Asset Manager delegiert werden. Für das Sicherungsportfolio teilt die Pensionseinrichtung dem Asset Manager die Struktur der Zahlungen mit, welches der Asset Manager mit einem Portfolio aus Anleihen abbildet. Für das freie Portfolio sind die Rahmenbedingungen entsprechend vorzugeben.

Buchrisiken erkennen und verpacken

Für nach HGB bilanzierende Einrichtungen ergibt sich zusätzlich das Problem der Buchrisiken. Unter HGB haben Änderungen des Marktzinses unterschiedliche Auswirkungen auf ähnliche Posten der Bilanz. Während die Rückstellungen keine Änderung im Wertansatz erfahren, sind bei festverzinslichen Titeln auf der Aktivseite unter Umständen erhebliche Wertberichtigungen bei einem Zinsanstieg vorzunehmen. Sowohl die Bilanz als auch die Gewinn- und Verlustrechnung nach HGB sind Zinsänderungsrisiken asymmetrisch und in hohem Maße ausgesetzt. Den Ausweg weisen Paragraf 341b HGB in Verbindung mit den Paragrafen 253 (2) HGB und 341c HGB. Eine geeignete Wahl der rechtlichen Hülle vermeidet Wertberichtigungen weitgehend. Dieser Schutz vor Abschreibungen lässt sich mittels strukturierter Produkte auf das freie Portfolio ausdehnen.

Abbildung 3: Strukturierte Produkte machen Asset Liability Management und bilanzielle Sicherheit vereinbar.

Asset Manager können den Anleger bei der Steuerung von Buchrisiken unterstützen. Eine allgemeine Reduktion der Buchvolatilität lässt sich allein durch die Zusammenfassung aller Mandate einer Pensionseinrichtung in einem Spezialfonds (Master-KAG) erreichen. Aufgrund des Niederstwertprinzips und des Grundsatzes der Einzelbewertung ist ein Masterfonds geringeren Abschreibungsrisiken ausgesetzt als entsprechende Einzelfonds. Ein Masterfonds bietet sich insbesondere für das freie Portfolio an. Weiterreichende Unterstützung liefert der Asset Manager, in Zusammenarbeit mit einer Investmentbank, durch das Bereitstellen geeigneter Rechtsformen. Insbesondere strukturierte Produkte, die Asset Management und Kapitalgarantie vereinen, sind unter bilanziellen Gesichtspunkten ideal.

CTAs nehmen LDI

Die zweite große Gruppe der Pensionseinrichtungen, die CTAs, folgen einem anderen Geschäftsmodell und haben entsprechend andere Anforderungen an das Risikomanagement. Die Mehrheit der bestehenden Pläne sind leistungsbezogen. Für diese stehen im Wesentlichen zwei Unternehmensziele im Vordergrund: Erstens eine Minimierung des Nachschussrisikos, das heißt der Volatilität des Deckungsgrads. Zweitens die Minimierung des periodischen Pensionsaufwands, der unter anderem von der erwarteten Rendite des Planvermögens abhängt. Das erste Ziel lässt sich durch geeignet strukturierte Portfolios aus Zins- und Inflationsinstrumenten

erreichen. Der Asset Manager kann hier bei der Strategiewahl beraten oder durch den Ansatz des Liability Driven Investings (LDI) die unmittelbare Umsetzung übernehmen. Auch hier kann sich der Anleger mit der Vorgabe eines Profils der Verbindlichkeiten begnügen. Bei steigenden Zinskurven gehen die beiden Ziele, Minimierung des Nachschussrisikos und Maximierung des erwarteten Ertrags, Hand in Hand. Darüber hinaus allerdings treten sie in einen Konflikt; zusätzlicher erwarteter Ertrag lässt sich nur durch zusätzliches Risiko erkaufen. Asset Manager können hier Alternativen aufzeigen und entsprechend umsetzen. Dies kann auch im Rahmen des LDIs erfolgen, nur mit entsprechend höherem Risikobudget für Abweichungen vom Profil der Verbindlichkeiten.

Fazit: Bei der strategischen Risikosteuerung von Pensionseinrichtungen kann ein Asset Manager also sehr wohl unterstützen. Ideale Lösungen erfordern aber einen ganzheitlichen Ansatz. Das erfordert vom Asset Manager einige Erfahrung. Und vom Anleger, dass er seine Ziele genau definiert – und gerade die unterscheiden sich von Geschäftsmodell zu Geschäftsmodell durchaus.

Druckerfreundliche Version
Als E-Mail verschicken