— Autor: Dominic Hartmann arbeitet als Portfoliomanager bei Union Investment.

Die viel zitierten Diversifikationseffekte sind nicht in Stein gemeißelt. Das haben die globalen Aktienmärkte zuletzt wieder bewiesen. Die Konsequenz: Es sollte weiter und breiter gestreut werden als jemals zuvor. Mehr als bloß ein Facelifting steht deshalb der Volatilität bevor: Sie bleibt zwar Risikomaß, wird aber auch zur Asset-Klasse.

Die Diversifikation von Investitionsrisiken über verschiedene Anlagesegmente ist die kostengünstigste Form des Risikomanagements. Aus diesem Grund verwundert es nicht, dass Investoren stets auf der Suche nach neuen Asset-Klassen sind, die attraktive Korrelationen gegenüber dem bestehenden Anlageuniversum aufweisen. Ziel dabei ist es, durch eine Verbreiterung der Anlagebasis das Risiko-Rendite-Profil der Gesamtanlage zu verbessern.

Viele Anleger sind diesen Schritt bereits gegangen. Während sie den Grundgedanken von Harry Max Markowitz anfangs noch durch eine regionale Streuung der Aktienanlagen in den Portfolios implementierten, nutzen heute große institutionelle Investoren zusätzlich alternative Anlagen wie Hedgefonds, Rohstoffe oder Private Equity. Diese Entwicklung wird auch durch das neue Investmentgesetz mit seinem verbreiterten rechtlichen Rahmen unterstützt.

Die Korrelationen haben sich verändert

Eine über die regionale Aktienmarktstreuung hinausgehende Diversifikation ist sinnvoll. Denn durch eine voranschreitende internationale Verflechtung der Volkswirtschaften hat auch der Gleichlauf der globalen Aktienmärkte zugenommen. Während noch vor zwei Jahrzehnten beispielsweise eine Anlage in deutschen Aktien wenig mit der Entwicklung amerikanischer Dividendenwerte korrelierte, führte die beschleunigte Globalisierung in den 90er Jahren zur zunehmenden Konvergenz der Kursentwicklungen. Nachdem sich dies für Investoren bis zum Platzen der New-Economy-Blase im März 2000 zunächst vorteilhaft auswirkte, schmerzte dieser Umstand in den folgenden drei Jahren umso heftiger. Auch wenn sich die Entwicklung an den Aktienmärkten seither wieder positiver gestaltete, erinnerte spätestens die Kurskorrektur im Mai 2006 daran, dass die Börse keine Einbahnstraße ist. Eine Untersuchung der jüngsten Kapitalmarktentwicklung zeigt, dass gerade in Phasen fallender Aktienmärkte – in denen Anleger auf eine diversifizierende Wirkung ihres breiten Anlagespektrums hoffen – allerdings auch die Korrelationen der globalen Aktienmärkte oft steigen.

Die Abbildung 1 zeigt die kurzfristige Entwicklung der durchschnittlichen Korrelation ausgewählter globaler Aktienindizes zum DJ EuroStoxx 50 Index seit Ende des Jahres 2004: Phasen negativer Kursentwicklungen waren regelmäßig durch ein Umfeld gleichzeitig steigender Korrelationen gekennzeichnet. Am eindrucksvollsten zeigte dies zuletzt die Marktkorrektur dieses Frühjahrs.

Wegen dieser Entwicklung auf Diversifikationseffekte zu verzichten, wäre jedoch die falsche Konsequenz. Denn die Abbildung 1 verdeutlicht ebenfalls, dass sich die Korrelation im weiteren Zeitablauf wieder zurückbildet und eine breite Aktienbasis langfristig einen volatilitäts- und damit risikomindernden Effekt auf die Gesamtanlage hat. Dass massive Kursrückgänge oft von steigenden Aktienmarktkorrelationen begleitet werden belegt dennoch, wie nötig es ist, die Diversifikation weiter zu fassen. Neben einer breiteren Streuung der Anlagen auf mehr Rentenmarktsegmente wie Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen bietet sich hierfür auch die Beimischung von alternativen Asset-Klassen an. Nachdem neben Hedgefonds und Private Equity zuletzt auch Rohstoffanlagen gesucht waren, stellt sich die Frage, wohin der nächste Schritt auf dem Weg zu mehr Diversifikation führen könnte.

Abbildung 1: Kurzfristige Entwicklung der durchschnittlichen Korrelation ausgewählter und gleichgewichteter Aktienindizes (Dax, DJ Stoxx 50, Dow Jones Industrials, Nikkei, Kospi, RTX) zum DJ EuroStoxx 50 seit Ende 2004 bis August 2006; Quelle: Reuters, eigene Berechnungen.

Volatilität entpuppt sich als attraktive Asset-Klasse – und als kommender Diversifikationsbaustein

Aufgrund ihrer Eigenschaften bietet die Volatilität eine attraktive Ergänzung und dürfte sich in den nächsten Jahren als weiterer Diversifikationsbaustein steigenden Interesses erfreuen. Als Maßstab der Schwankungsintensität von Renditebewegungen hat sich die Kennzahl in der Performance- und Risikoanalyse bereits seit Jahren

etabliert. Hierbei liegt der Fokus auf der Berechnung der historischen Volatilität zurückliegender Kursbewegungen. Bei der Preisbildung von Optionen jedoch ist die erwartete Schwankungsintensität zukünftiger Renditen, die so genannte implizite Volatilität, ein wesentlicher Faktor. Das Interessante: Die Volatilität weist in der Regel eine negative Korrelation zu ihrem zugrunde liegenden Aktienindex auf. Eine Eigenschaft, die sie als attraktive Asset-Klasse im Rahmen der Portfoliodiversifikation legitimiert. Wie die Abbildung 1 zeigt, besitzt Volatilität – dargestellt durch den Volatilitätsindex VStoxx – darüber hinaus den Vorteil, dass dieser gegenläufige Effekt der Kursentwicklungen auch in Phasen einer Korrektur des Aktienmarkts mit hoher Stabilität anhält.

Volatilität reagiert überproportional auf Renditebewegungen des Aktienmarkts. Positiv ist dabei der folgende Aspekt: Die Vola steigt bei negativen Kursveränderungen des Aktienmarktes stärker (Beta in Höhe von –2,6) als sie bei positiver Aktienmarktentwicklung verliert (Beta in Höhe von –2). Genau diese asymmetrische Eigenschaft unterstreicht zusätzlich den Nutzen als Absicherungsinstrument im Portfoliokontext (vergleiche dazu auch Abbildung 2).


Abbildung 2: Tagesrenditen des VStoxx Index, getrennt nach positiven und negativen Kursbewegungen des DJ EuroStoxx 50 Index seit Beginn des
Jahres 1999. Die Regressionsgleichungen verdeutlichen, dass die Volatilität mit asymmetrischem Beta überproportional auf Renditebewegungen des
Aktienmarkts reagiert;
Stand: August 2006; Quelle: Reuters, eigene Berechnungen.

Derivate ermöglichen den Handel von reiner Volatilität

Doch können diese Vorteile in der Praxis auch tatsächlich genutzt werden? Denn auch wenn durch das Eingehen von Optionspositionen stets implizite Volatilität gehandelt wird, und verschiedene Optionskombinationen zur Umsetzung von Volatilitätsstrategien konstruiert werden können, lässt sich hierdurch Volatilität nicht in isolierter Form kapitalisieren. Der Wert der eingegangenen Optionsposition wird neben der Veränderung des Volatilitätsniveaus vorrangig auch von der Entwicklung des zugrunde liegenden Aktienmarkts beeinflusst. Um diesen Einfluss zu eliminieren, wäre eine dynamische Steuerung der Gesamtposition durch den Handel von Terminkontrakten notwendig (Delta Hedging). Neben dem Nachteil hoher Transaktionskosten wäre eine derart angestrebte Isolation der Volatilität nur dann annähernd zielführend, wenn das Delta der Gesamtposition kontinuierlich angepasst würde.

Noch kaum Liquidität für börsengehandelte Volatilität

Aus diesem Grund startete bereits 1998 die damalige Deutsche Terminbörse (DTB) den Handel mit Terminkontrakten auf Subindizes des VDax-Index. Dieser fungierte als Aggregat für implizite Volatilitäten von Index-Optionen auf den Dax und diente so als Basis für reine Volatilitätstransaktionen. Der Handel der so genannten Volax-Futures wurde jedoch bald wieder eingestellt, da eine mangelnde Replizierbarkeit des zugrunde liegenden VDax-Index einen liquiden Markt nicht zustande kommen ließ. Am 19. September 2005 startete die Eurex als Nachfolgerin der DTB einen neuen Versuch, Volatilität isoliert handelbar zu machen. Als Grundlage für den Derivatehandel dienen seither konzeptionell neu berechnete Volatilitätsindizes auf die Aktienindizes Dax (VDax-New), DJ EuroStoxx 50 (VStoxx) und SMI (VSMI), die aufgrund ihrer Berechnungsmethodik eine Replikation ermöglichen sollen. Dennoch weisen die entsprechenden Future-Kontrakte bisher nur marginale Umsätze auf. Aufgrund mangelnder Liquidität lässt sich Volatilität demzufolge aktuell nicht in Form von standardisierten, börsengehandelten Terminkontrakten in großen Volumina handeln.

Einsatz von Varianz-Swaps verlangt zwingend den qualifizierten Ansatz

Dies bedeutet jedoch nicht, dass Investoren gänzlich auf die Vorteile dieser Asset-Klasse verzichten müssen. Im Rahmen von individuellen OTC-Geschäften lassen sich zahlreiche Volatilitätsstrategien implementieren. So können durch den Handel von so genannten Varianz-Swaps zum Beispiel Absicherungsstrategien zielgerichtet umgesetzt werden. Durch den Abschluss eines Varianz-Swaps wird zwischen den Kontrahenten ein auf der Varianz (Quadratzahl der Volatilität) des zugrunde liegenden Aktienindex basierender Austausch von Zahlungsströmen vereinbart. Mit Hilfe dieser Instrumente lassen sich darüber hinaus Spekulationen bezüglich zukünftiger Volatilitätsentwicklung umsetzen oder aber langfristig Risikoprämien von impliziter gegenüber realisierter Volatilität verdienen. Doch aufgrund der Komplexität dieser Handelsstrategien und der Verteilungseigenschaften der Volatilität – die Annahme normalverteilter Renditen kann hier nicht getroffen werden – ist dies jedoch nicht so einfach umsetzbar. Dabei ist auch zu beachten, dass der Einsatz dieser Instrumente bei einem in Deutschland aufgelegten Fonds derzeit nur unter Anwendung des qualifizierten Ansatzes der Derivateverordnung rechtlich zulässig ist. Die damit einhergehende Anforderung zur Ermittlung des potenziellen Risikobetrags entsprechender Positionen stellt auch das Risikomanagement vor neue Aufgaben.

Druckerfreundliche Version
Als E-Mail verschicken