Union Investment setzt in einigen institutionellen Portfolios Volatilitätsderivate ein, derzeit ausschließlich Varianz-Swaps. Im Unterschied zu Volatilitäts-Futures wird bei Abschluss eines Varianz-Swaps ein Zahlungsaustausch vereinbart, der sich auf die Differenz zwischen der zu Geschäftsbeginn fixierten impliziten Volatilität und der während der Laufzeit des Swaps realisierten Volatilität des zugrunde liegenden Basiswerts bezieht. Mit Varianz-Swaps kann man nicht isoliert auf Veränderungen der impliziten Volatilität setzen, richtig eingesetzt eignen sie sich aber als Absicherungsinstrumente.

Der Wert eines Varianz-Swaps setzt sich aus den Komponenten impliziter und realisierter Volatilität zusammen. Zu Beginn der Laufzeit weist der Wert des Swaps eine hohe Sensitivität gegenüber Veränderungen der impliziten Volatilität auf. Da jedoch von Tag zu Tag eine steigende Anzahl von Renditebewegungen zur Ermittlung der realisierten Volatilität am Laufzeitende feststeht, sinkt über die Laufzeit die Sensitivität gegenüber den Veränderungen der impliziten Volatilität. Spiegelbildlich gewinnt die bereits realisierte Volatilität bei der Swap-Bewertung täglich an Gewicht. Als Konsequenz hieraus würde beispielsweise ein durch einen starken Aktienmarktrückgang induzierter Anstieg der impliziten Volatilität zu Laufzeitbeginn einen hohen Einfluss auf den Wert des Swaps haben. Dieser Sachverhalt würde zum Laufzeitende jedoch nur einen weniger starken Effekt auf die Preisbildung ausüben, da hier das Gewicht der bereits realisierten Volatilität die Oberhand besitzt. Die Veränderung der Sensitivitäten lässt sich mit dem Bild einer Wippe beschreiben, die sich langsam von einer Seite zur anderen neigt. Aufgrund des abnehmenden Einflusses der impliziten Volatilität verliert ein Long Varianz-Swap im Laufe der Zeit seinen Charakter als ein zur Aktienmarktentwicklung stark negativ korreliertes Instrument. Das Ziel, Varianz-Swaps als Absicherungsinstrument einzusetzen, bedingt also ein dynamisches Management der Swap-Vereinbarungen.


Abbildung 3:  Immuno-Fonds mit Vola-Future im Vorteil.

Vola-Derivate verbesseren das Rendite-Risiko-Profil

Dass der Einsatz von Volatilität auch allgemein einen Mehrwert für das Gesamtportfolio liefern kann, beweist die Simulation eines Portfolios, das zusätzlich in Vola-Futures investiert.: Die Abbildung 3 zeigt die Entwicklung eines nach dem dynamischen Wertsicherungskonzept Immuno gemanagten Fonds, einer vergleichbaren Indexstruktur sowie eine Simulation des Immuno-Mandats inklusive Beimischung von Vola-Futures seit Wiedereinführung der Terminkontrakte auf Volatilitätsindizes im September 2005. Das Ergebnis: Eine kontinuierliche Beimischung von Terminkontrakten auf den VStoxx-Volatilitätsindex hätte das Rendite-Risiko-Profil noch einmal verbessert. Die durch die Beimischung von Volatilität erzielte signifikante Reduktion der Schwankungsintensität der täglichen Renditen hätte dazu geführt, dass sich die risikoadjustierte Rendite im betrachteten Zeitraum fast verdoppelt.

Ein Vergleich der Wertverläufe der drei analysierten Aggregate zeigt, dass durch den Einsatz von Volatilitätsderivaten insbesondere in Zeiträumen rückläufiger Aktienkurse ein Mehrwert geschaffen werden kann. Bei positiver Entwicklung des Aktienmarkts hingegen würde eine rein passive Strategie des rollierenden Erwerbs von Terminkontrakten auf den VStoxx in der Regel dazu führen, dass der Wertzuwachs des Portfolios mit Vola-Futures im direkten Vergleich geringer ausfällt (siehe Entwicklung bis Mai 2006). Die Performance-Differenz kann in diesem Fall als Art Versicherungsprämie verstanden werden, die unabhängig von einer Beanspruchung der Police anfällt. Gleichzeitig sinkt durch die Integration der Vola-Futures jedoch auch die Volatilität des Fonds. Dies gibt dem Fondsmanager die Möglichkeit, im Rahmen des zur Verfügung stehenden Risikobudgets den Anteil erfolgsversprechender Investitionen zu erhöhen, um damit die Versicherungsprämie zu verdienen. Mit anderen Worten: Die Integration von Volatilitätsderivaten schafft aufgrund ihrer Korrelationseigenschaft gegenüber Aktien die Möglichkeit, das Gewicht von AssetKlassen mit höherer Renditeerwartung auszubauen, ohne risikoseitig gegen die kontinuierlich überwachten Limitvorgaben zu verstoßen.

Aktives Management bevorzugen

Vola-Derivate sollten dann erworben werden, wenn mit steigender Volatilität zu rechnen ist. Deshalb bietet sich ein aktiver Ansatz eher an als ein passiver, wie er in der Abbildung 3 zum Ausdruck kommt. Entsprechende Prognose-Modelle werden bei der Union Investment im Rahmen der Steuerung von dynamischen Wertsicherungsmandaten seit einigen Jahren verwendet.

Die genannten Eigenschaften der Volatilität sollten mittelfristig dazu führen, dass sie trotz der höheren Komplexität der verfügbaren Instrumente als eigene Asset-Klasse Einzug in diversifizierte Portfoliostrukturen erhält. Ein Meilenstein in dieser Entwicklung könnte die von der Eurex derzeit für das Jahr 2007 erwogene Einführung von börsengehandelten Varianz-Swaps sein. Darüberhinaus beabsichtigt auch Euronext, den Handel von börsennotierten Varianz-Futures auf ausgewählte Indizes ab September anzubieten. Damit verbunden ist die Hoffnung auf höhere Liquidität auf dem Markt für börsengehandelte Volatilitätsderivate.

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